中泰证券-森马服饰-002563-2022Q3点评：Q3业绩环比好转，Q4公司库存持续去化-221031

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　　公司发布2022Q3业绩报告，期内分别实现营收/归母净利润/扣非净利润89.43/2.71/1.7亿元，同比分别-10.8%/-71.2%/-80.5%。其中，Q3单季度分别实现营收/归母净利润/扣非净利润33.02/1.67/1.45亿，同比-5.8%/-39.8%/-44.5%。
　　分品牌看，童装业务持续优化，休闲业务线下恢复净开店。我们预计童装/休闲服饰期内营收分别为近59/30亿元，同比均下降低双位数，降幅环比均有收窄（H1分别为-12.45%/-15.54%）。从渠道看，童装业务加快线下门店优化，而经过过去几年调整的休闲装业务已恢复净开店，我们预计期内童装/休闲门店数较2022H1分别净关超百家/微增。从Q4流水来看，我们预计10月至今公司全渠道零售额同比下降中双位数，高于前三季度同比降幅（约-3.5%），主要因9月末以来多地疫情管控再次趋严，影响消费者出行及消费意愿，但同时随着销售旺季逐渐趋近，公司全渠道销售情况有望随着双十一、双十二等购物节的举行而逐步改善。
　　分渠道看，线上持续增长，线下环比恢复。我们预计期内线上/直营/加盟&联营渠道营收分别为近40/8/37亿元，同比分别增长中单位数/下降低双位数/-20+%，环比均有好转（2022H1分别为+3.5%/-19%/-27.6%）。线上销售增长环比持续趋好，主要得益于疫情反复导致线下流量持续向线上转移，而公司近年来持续优化物流体系，并重点布局各线上平台的直播业务，预计目前直播业务及抖音平台增速最快，为线上销售增长的主要贡献。线下门店方面，公司持续优化门店结构、升级直营店形象，我们预计报告期内线下门店数较2022H1净关近百家。
　　原料成本上升&疫情下需求乏力，毛利率承压。前三季度毛利率为40.42%（-2.73PCTs），其中单Q3毛利率为39.19%（同比/环比分别-2.05/+0.2PCTs）。毛利率同比下降主因原料涨价，公司采购成本上升，而市场需求疲软下加大折扣力度所致。销售/管理/研发/财务费用率为25.93%/4.83%/2.39%/-0.3%，同比+4.68/+0.54/+0.28/+0.64PCTs。
　　销售费用率增幅明显主要因销售人员薪酬偏刚性，以及多地疫情散发导致线上流量费用同比增长所致。整体来看，期内公司净利率为2.82%，同比-6.6PCTs。
　　单季经营现金流环比转正，资金储备充足。2022Q3末公司存货为46.7亿元（+16.1%），存货周转天数+65.69天至220.28天，期末存货主要为上年末暖冬气候下销售不畅导致的秋冬装库存，以及今年初疫情期间积压的春夏装库存，目前公司已进入秋冬季库