华创证券-中炬高新-600872-2022年三季报点评：主业稳健增长，期待治理改善-221030

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　　事项：
　　公司发布2022年三季报，前三季度实现营收39.56亿元，同增15.95%，归母净利润4.19亿元，同增14.18%，扣非归母净利润4.03亿元，同增13.94%。
　　其中单Q3实现营收13.04亿元，同增18.98%；归母净利润1.06亿元，同增21.51%，扣非归母净利润1.01亿元，同增19.38%。
　　评论：
　　低基数下调味品延续稳增，本部房地产收入贡献加大。22Q3美味鲜实现销售收入11.73亿元，在去年低基数下同比+12.8%，分品类看，单Q3酱油/鸡精鸡粉增速显著，分别同比+18.3%/+17.8%，主要与7-8月份餐饮环比改善有关，而食用油同比-4.6%，系Q2公司涨价刺激经销商大批量囤货，从而挤压Q3营收所致。同时渠道开发顺利，一方面外埠市场加快开发，Q3北部/东部市场分别同比+28.3%/+16.8%，高于本埠+11.4%增速，另一方面公司渠道下沉和扩张势头保持，经销商Q3环比增49至1942家，同时区县开发率进一步提升6.51pcts至67.3%。此外本部房地产业务营收1.11亿，同比+1089.8%，综上推动Q3整体营收同增18.98%。
　　成本压力延续，叠加促销加大、高管奖励费确认，导致盈利改善低于预期。
　　美味鲜事业部Q3实现毛利率29.50%，同比+6.08pcts，主要系去年同期大力促销导致基数较低所致，但考虑大豆/部分包材成本仍处高位，且三季度以来渠道反馈投入有所提升，叠加高管人员的奖励费用计提，最终美味鲜事业部Q3实现净利率8.87%，在去年同期较低基数下，同比-0.55pcts，利润改善低于此前预期，不过考虑高毛利地产业务拉动，最终公司净利率同比+0.2pcts。
　　经营平稳发力，更看治理改善和需求拐点。相比去年集中承压局面，今年以来公司持续调整，从年初制定务实目标、提高激励，先推动员工积极性恢复，再到中期顺利完成调价，在恢复渠道信心基础上，进一步推进经销商开拓、餐饮渠道开发，三季度主业保持双位数增长，整体经营的确已回归平稳运行。展望未来，考虑今年春节较早备货，年内来看四季度主业销售具备支撑，全年调味品目标有望顺利完成，若更进一步则需关注两个节点，一是近期大股东减持，若导致一二股东间持股位次实质性互换后，后续内部治理走向，二是来年下游需求恢复情况，若以上问题较好解决，公司禀赋优势仍在，有望恢复增长弹性。
　　投资建议：经营回归良性，期待治理改善进一步催化，维持“强推”评级。
　　公司今年来分步骤有序调整，整体经营已回归良性轨道，当前市值剔除掉地产后对应明年主业盈利30倍，相较其他调味品折价明显，考虑公司行业地位和调味品长青属性，股价具备较好安全边际，若后续治理改善明确落地，折价有望得到修复。考虑业绩低于预期，我们调整22-24年eps预测为0.86/1.01/1.21元（原预测为0.90/1.14/1.35元），对应PE为33/28/24倍，给予23年40倍PE，调整目标价至40元，维持“强推”评级。
　　风险提示:下游需求低迷；市场竞争加剧；股权质押风险；食品安全问题等