国元证券-五粮液-000858-深度报告：穿越千年，浓香经典-221101

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　　投资建议
　　公司是中国浓香第一酒，拥有独特竞争优势，新领导班子坚持产品&渠道改革，立足第八代普五，坚持打造经典五粮液第二支柱。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利分别为271.25/316.14/363.79亿元，同比增长16.03%/16.55%/15.07%，对应10月30日PE分别为20/17/15倍（市值5337亿元），维持“买入”评级。
　　五粮液：中国浓香第一酒
　　1）公司是中国浓香第一酒，主品牌聚焦“五粮液酒”，系列酒聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄，历史渊源可追溯到一千多年前的唐代。公司实控人为宜宾市国资委，控制公司54.83%股权。
　　2） 2021年，公司实现收入662.09亿元（主品牌五粮液酒收入占比74.18%），同比+15.51%，归母净利233.77亿元，同比+17.15%；22年前三季度，公司收入557.80亿元，同比+12.19%，归母净利199.89亿元，同比+15.36%。
　　打造第二支柱——经典五粮液
　　公司年份酒系列“经典五粮液”，目前已成功导入市场，进入全面布局阶段，通过尊享品鉴会、VIP专属品鉴会，培育消费意见领袖和消费圈层，发力2000+元价格带。对于经典五粮液，公司2022年重点强调“三个坚持不变”：坚持作为公司年份系列代表的核心战略产品打造不变、坚持作为公司除第八代五粮液之外的第二根产品支柱不变、坚持作为公司构建未来新的核心增长点不变。
　　坚持产品&渠道改革，打造五位一体五粮液
　　2017年，李曙光董事长上任后启动“二次创业”，大力推动渠道改革、产品改革，成功建立渠道控盘分利系统、实现品牌大瘦身（系列酒聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄）；2022年，曾从钦董事长接棒，在坚持李曙光董事长改革成果的基础上，打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体的五粮液，品质方面聚焦普五、经典五粮液、文创产品，渠道方面强化数字营销、直销渠道，补强经销渠道，把握新形势机遇，22H1，公司直销渠道收入占比达41.1%。
　　五粮液拥有独特竞争优势，地位稳固
　　1994-2012年，五粮液连续多年蝉联中国白酒份额第一，同时长期维持浓香白酒第一，超高端品牌地位稳固。五粮液品牌建立在独有的竞争优势之上（独有生态环境、独有明初古窖池微生物群、独有五粮配方、独有酒城上空微生物圈），公司成功打造普五大单品，引领中国超高端白酒千元价格带，2021年，公司五粮液酒销量达到2.9万吨。
　　成功应对消费场景冲击，新领导班子验证实力
　　以曾从钦先生、蒋文格先生为核心的新领导班子，今年2月以来，带领团队成功应对消费场景冲击，全国21个营销战略区域中，1-4月，有11个区域实现增长，1-9月，有14个区域实现动销正增长，22H1公司整体收入增长12%。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。