中信证券-网易-NTES.US-2022年三季度业绩前瞻：业绩有望保持稳健，期待游戏全球化布局推进-221101

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　　我们预计22Q3公司业绩有望保持稳健。虽然报告期内国内手游大盘承压，但是网易游戏收入相较行业更加稳健，同时重点游戏《暗黑破坏神：不朽》上线一定程度抵消高基数影响。后续公司产品储备还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等；同时公司引入了多名国际知名制作人和海外工作室重点拓展全球化市场并有望贡献远期收入增量。在线教育板块通过产品和创新实现可持续发展。云音乐用户规模和活跃度保持稳健水平，付费率上行空间可观；网易严选购物节期间各渠道销售表现值得期待。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，目前估值处于低位，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。维持“买入”评级。
　　▍22Q3业绩前瞻：我们预计公司22Q3实现营收238.36亿元，同比+7.4%；毛利率54.7%，同比+1.4pcts。预计22Q3公司销售/管理/研发费用率分别为14.5%/4.7%/15.5%，同比+1.7/-0.3/-0.9pct。预计22Q3公司实现Non-GAAP归母净利润49.47亿元，同比+28.2%，业绩有望保持稳健。
　　▍我们预计22Q3网络游戏营收170.53亿元，同比+7.3%。我们预计公司22Q3网络游戏业务（不含增值服务）实现营收170.53亿元，同比+7.3%；其中手游/端游营收分别为114.61/55.93亿元，同比+4.2%/+14.2%。根据第三方数据统计，国内手游市场大盘于22Q3明显承压；但是网易游戏收入相较行业更加稳健，同时报告期内重要产品《暗黑破坏神：不朽》上线一定程度抵消去年同期《哈利波特：魔法觉醒》上线产生的高基数影响。《暗黑破坏神：不朽》于7月25日在国内正式上线并成为爆款产品，截至10月31日，游戏于iOS游戏畅销榜平均排名第6，其流水和利润增量贡献可期。此外，《永劫无间》保持稳健表现，报告期内迎来周年庆、新地图等活动提升游戏活跃度，但受去年高基数影响，我们预计端游同比增速环比有所下滑。公司后续重点产品还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等国内和海外游戏产品储备。同时，报告期内，公司持续引入多名国际知名制作人和海外工作室，包括收购知名开发商Quantic Dream、前卡普空制作人小林裕幸等，这些海外工作室重心放在PC和主机游戏开发，重点拓展全球化市场，在知名制作人+充足自由度+充足美术、程序资源等维度支持下，这一批作品或有更高的成功概率并有望在未来落地贡献远期收入增量，且相关PC和主机游戏产品未来也有端转手和国内市场的增长潜力。
　　▍我们预计22Q3在线教育营收10.28亿元，同比-25.9%。公司持续加强在学习产品、STEAM素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展。其中，我们认为智能设备业务有望保持稳健增长，并持续提升产品力和扩充产品矩阵。在10月27日公司发布了有道AI学习机X10、有道词典笔P5等产品。公司产品力较强，连续三年成为天猫和京东618同类产品销量第一，期待公司产品购物节表现。
　　▍我们预计22Q3云音乐营收24.11亿元，创新业务营收20.21亿元，整体同比+23.9%。我们预计22Q3公司云音乐用户规模和活跃度有望保持稳健水平，同时用户音乐付费水平有望持续提升；目前22H1对应付费率20.7%（YoY+6.5pcts），对比美国约40%左右付费率上行空间可观。版权方面，我们认为叫停音乐版权“独家模式”的政策缓解了竞争压力，有助于网易云音乐平台控制内容成本；同时10月13日商用音乐服务商Vfine Music与云音乐云村交易所达成版权合作，扩大云音乐版权内容授权分发能力。我们看好云音乐业务的长期增长和边际改善趋势。另外，网易严选购物节期间各渠道销售表现值得期待，目前在宠物、家居、家清、食品等品类取得较强竞争力，随着网易严选不断提高产品质量和SKU，我们预计销售额和用户规模有望保持增长。
　　▍风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；公司海外游戏业务拓展不及预期风险；公司在线教育业务发展不及预期风险；公司创新业务发展不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计22Q3公司业绩有望保持稳健。虽然报告期内国内手游大盘承压，但是网易游戏收入相较行业更加稳健，同时重点游戏《暗黑破坏神：不朽》上线一定程度抵消高基数影响。后续产品储备还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等；同时公司引入了多名国际知名制作人和海外工作室重点拓展全球化市场并有望贡献远期收入增量。在线教育板块通过产品和创新实现可持续发展。云音乐用户规模和活跃度保持稳健水平，付费率上行空间可观；网易严选购物节期间各渠道销售表现值得期待。我们调整公司2022-2024年Non-GAAP持续经营净利润预测至208.9/250.6/290.2亿元（原预测为210.4/250.2/290.0亿元），当前价对应14/12/11XNon-GAAPPE（Per ADR）。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，目前估值处于低位，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。作为国内头部游戏公司，参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo、EA、中信证券行业分类下游戏板块等中美可比公司（腾讯控股基于中信证券研究部传媒组预测，中信证券行业分类下游戏板块基于万得一致预期市盈率（2022年，整体法剔除负值），其余基于汤森路透一致预期）2022年平均估值17-18x PE，给予公司对应2022年17XPE，对应2022年目标价77美元/ADR，维持“买入”评级。