中信证券-传音控股-688036-2022年三季报点评：Q3存货显著改善，智能机全球化、高端化战略稳步推进-221101

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　　公司Q3存货显著改善，短期来看，我们预计公司年内收入相对稳健；长期来看，公司智能机全球化、高端化稳步推进，我们预计出货量、均价长期有望保持增长，我们认为宏观经济回暖后业绩有望明显改善，坚定看好公司在手机、数码配件、家电、移动互联网等多领域的业务布局，维持“买入”评级。
　　▍Q3存货环比显著改善，持续加强研发布局。公司2022Q1~Q3营收360.32亿元，同比+0.72%；归母净利润22.58亿元，同比-21.64%；扣非归母净利润20.35亿元，同比-19.87%；毛利率22.17%，同比-0.69pct；净利率6.27%，同比-1.79pcts，利润端同比下滑主要由于：1）受宏观经济波动影响，公司智能机销量同比下滑；2）公司持续加强研发投入，蓄力成长动能。而营收端同比基本持平，主要因公司智能机均价同比提升。费用端：公司2022Q1~Q3销售费用率6.91%，同比+0.35pct；管理费用率2.72%，同比+0.13pct；研发费用率4.17%，同比+1.27pcts，主要由于公司加大对于折叠屏、5G、移动互联等新兴技术的研发，并且积极扩充人才储备，蓄力长期成长；财务费用率0.59%，同比-0.71pct，主要受汇兑波动影响；整体期间费用率13.21%，同比+1.04pcts。单季度来看：公司2022Q3收入129.23亿元，同比+0.03%，环比+7.22%；Q3单季度毛利率19.36%，同比-1.46pcts，环比-3.51pcts，主要因：1）公司加大智能机促销力度进而实现存货优化，2022Q3末存货约74.21亿元，较2022Q2末下降22.68%，恢复至年初水平；2）智能机收入分地区结构占比变化。归母净利润6.05亿元，同比-47.42%，环比-29.49%，主要因：
　　1）去年同期智能机需求景气形成较高基数；2）公司加大促销力度使毛利率承压；3）公司积极投入研发，并加大市场开拓及品牌宣传推广力度，研发费用、销售费用同比增加；4）金融资产公允价值本期为损失，导致非经常性损益同比下降。
　　▍短期来看：全球智能机出货下滑，我们预计公司年内收入相对稳健。受疫情反复、通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等因素影响，我们预计2022年全球智能手机出货量约11.90亿部，同比-13%。短期来看，全球宏观经济并未明显复苏，智能机市场需求承压下，我们预计公司收入仍有望维持相对稳健，主要因：1）公司市场竞争壁垒稳固：根据IDC数据，公司2022H1在全球智能机市场份额约6.1%，位居第六；其中非洲占有率超过40%，排名第一，巴基斯坦36.8%，排名第一，孟加拉19.7%，排名第一，印度6.9%，排名第六；同时公司积极拓展其他新兴市场，我们预计来自这些市场的智能机销量同比将持续增加；2）公司智能机均价稳步提升：公司持续推进智能机全球化、高端化，地区占比结构、子品牌占比结构、品牌内子系列占比结构持续改善，均价稳步提升。
　　▍长期来看：需求回暖后公司业绩有望实现明显改善，全球化、高端化战略稳步推进。我们认为，公司在全球新兴市场领先地位显著，增长阶段性停滞主要因整体智能机市场表现疲软。未来伴随宏观经济复苏，需求回暖，我们预计公司业绩将明显改善，主要因：1）全球化战略，打开成长空间：目前公司已经进军全球超70个国家和地区，我们预计中长期将覆盖包括非洲、中东、拉美、东欧等市场共计47亿人口，享受目标市场人口增长以及功能机向智能机切换的长期红利；2）高端化战略，提升盈利水平：公司重点研发投入高端智能机，且在非洲以外市场重点发力智能机，部分产品价格上探至2000元，我们测算公司2022年智能机均价有望同比提升8%~10%，长期预计持续结构性改善。3）移动生态构建，业务协同发展：公司积极布局扩品类和移动互联业务，扩品类业务中，公司持续丰富子品类，包括手机配件（耳机、充电宝等）、家电（电视、笔记本电脑、小厨电等）；移动互联业务中，预装、分发、广告等业绩高增长，且公司积极携手网易、腾讯等互联网厂商合作布局独立APP，有望与智能机业务形成协同效应，打开长期发展空间。
　　▍风险因素：外部宏观经济影响下游需求的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；新兴市场手机进口政策变动的风险；新兴市场汇率波动的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到宏观环境等因素影响，我们调整公司2022/23/24年归母净利润预测至28.51/40.33/46.54亿元（原预测为31.50/44.75/52.32亿元），对应2022/23/24年EPS预测为3.55/5.02/5.79元，现价对应2022/23/24年估值为17/12/11倍PE。参考A股同业可比公司（石头科技、安克创新、极米科技）2023年Wind一致预期PE估值水平约11~15倍，考虑到公司业绩有望维持高速增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标价75元，维持“买入”评级。