中信证券-天合光能-688599-2022年三季报点评：盈利能力稳步提升，加快完善一体化布局-221101

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　　公司2022年前三季度组件出货28.8GW，市占率进一步提升至15%，归母净利润同比+107.74%。公司加快完善组件上下游产能布局及N型技术产业化，在需求高速增长的驱动下，迎来组件业务量利齐升。同时，积极拓展光伏系统和智慧储能等业务，强化业务多元协同发展，打开长期新增长空间。我们上调公司2022-24年归母净利润预测分别为37.1/76.9/103.0亿元，对应EPS预测分别为1.71/3.55/4.75元。参考同行业可比公司估值，给予2023年25倍PE，对应目标价90元，维持“买入”评级。
　　▍Q3业绩超市场预期，盈利能力持续提升。公司2022Q1-3实现营业收入581.98亿元（+86.15% YoY），归母净利润24.02亿元（+107.74% YoY），贴近业绩预告上限。其中，22Q3实现营业收入224.68亿元（+102.83% YoY，+9.82%QoQ），归母净利润11.33亿元（+151.43% YoY，+56.02% QoQ）。公司2022前三季度毛/净利率分别为13.45%/3.93%，同比分别-0.12pct和+0.15pct，其中22Q3毛/净利率分别为13.27%/4.32%，同比分别-0.66pct和+0.30pct。
　　▍盈利能力稳步提升，加快完善一体化布局。公司2022年前三季度实现组件出货28.8GW，组件市占率进一步提升至15%。其中22Q3组件出货约10.74GW，电池+组件单W盈利0.08元，处在行业领先地位。公司基于210/210R技术平台，强化一体化产能布局，我们预计2022年底公司硅片/电池/组件权益产能将达15/50/65GW，并在东南亚拥有完备的6GW+垂直一体化产能布局。同时，公司着力于建设N型自主供应链，在青海西宁建设从工业硅到组件及其配套辅材的超一体化产能基地，在N型技术转型窗口期有望强化供应链保障能力和盈利能力。我们预计2023年公司组件出货超60GW，N型产能超20GW。受益于公司一体化产业链逐步完善、高价值量TOPCon产品结构优化，预计公司有望受益于需求放量和份额提升，具备较强盈利修复弹性。
　　▍拓展光伏系统及智慧储能，强化协同多元化发展。分布式系统：公司主打户用及商业等分布式系统领域，2022年前三季度分布式系统出货量达超4GW，单2022Q3出货1.83GW，单W盈利0.17-0.18元，该业务迎来量利齐升。光伏支架：公司2022年前三季度光伏支架出货超3GW，单Q3出货超1GW，我们预计公司全年出货4GW以上。预计未来4年全球跟踪支架CAGR近40%，国内跟踪支架渗透率提升空间巨大。公司发挥支架与组件业务协同优势，并深入跟踪支架研发储备，开发了智能跟踪控制系统SuperTrack，较常规跟踪系统具备明显性能优势和3%-8%发电增益。储能系统：公司储能系统全年有望达到GWh级出货，储能业务打开成长空间。公司持续强化储能技术储备及研发能力，积极开拓全球储能市场，有望受益于储能高速增长迎来加速放量。
　　▍风险因素：原材料价格下降不及预期；海外贸易政策风险；技术路线切换风险；公司产能释放不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司组件出货市占率持续提升，加快完善组件上下游产能布局及N型技术产业化，在需求高速增长的驱动下，迎来组件业务量利齐升。同时，公司积极拓展光伏系统和智慧储能等业务，强化业务多元协同发展，打开长期新增长空间。我们上调公司2022-24年归母净利润预测分别为37.1/76.9/103.0亿元（原预测值为36.5/69.2/93.3亿元），对应EPS预测分别为1.71/3.55/4.75元，现价对应PE分别为39/19/14倍。参考当前光伏组件行业可比公司（隆基绿能、晶科能源、晶澳科技）2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约25倍，给予公司2023年25倍PE，对应目标价90元，维持“买入”评级