长江证券-重庆啤酒-600132-2022年三季报点评：疫情影响部分需求，盈利能力于逆境中稳健-221031

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　　事件描述
　　重庆啤酒2022年前三季度实现营业总收入121.83亿元（+8.91%），归母净利润11.82亿元（+13.27%），扣非净利润11.61亿元（+13.17%）；单Q3实现营业总收入42.47亿元（+4.93%），归母净利润4.55亿元（+7.88%），扣非净利润4.45亿元（+7.33%）。
　　事件评论
　　高基数下仍保持量价齐升，西北区受疫情影响较大。前三季度公司实现销量252.65万千升（+4.54%），吨价4720.97元（+3.98%）；Q3销量87.81万千升（+1.29%），吨价4734.84元（+3.42%）。分档次看前三季度营收：高档43.09亿元（+8.71%），单Q3（+0.46%）；主流60.38亿元（+9.01%），单Q3（+8.86%）；经济15.8亿元（+7.48%），单Q3（+1.74%）。分区域看前三季度营收：西北区37.72亿元（-0.23%），单Q3（-6.89%）；中区51.44亿元（+11.64%），单Q3（+8.2%）；南区30.11亿元（+16.51%），单Q3（+14.04%）。Q3的高档产品（乌苏等）及西北区、中区均呈增长放缓，主要系新疆、西南等地受疫情、限电的影响，餐饮/娱乐/旅行等消费场景相对受限，后续随着疫情影响边际弱化，有望迎来量/价双修复。
　　逆境之中盈利能力仍保持稳健提升。2022年前三季度公司归母净利率提升0.37pct至9.7%，毛利率-0.38pct至49.7%，期间费用率-1.55pct至18.57%：销售（-0.78pct）、管理（-0.3pct）、研发（-0.26pct）、财务（-0.21pct）。单Q3归母净利率提升0.29pct至10.71%，毛利率-0.43pct至51.62%，期间费用率-2.61pct至18.97%：销售（-1.37pct）、管理（-0.62pct）、研发（-0.38pct）、财务（-0.24pct）。22Q3因部分核心市场的需求场景受限，高档产品增长受拖累，但全盘看公司仍保持了需求、盈利的韧劲，毛利率保持平稳，叠加费用管控增强，盈利能力逆势提升。
　　困境中反转，品牌矩阵协同成长。乌苏是公司成长的重要引擎但非唯一引擎，以乐堡、重庆为代表中高端品牌矩阵，增长势能同样强劲，夏日纷、1664等超高端产品口味延展有序推进。在扬帆27规划中，嘉士伯对中国区的战略定位，始终坚持高端化，推进大城市计划渠道延展，着力打造更多的高利润基地市场。预计公司2022/2023年EPS分别为2.71/3.45元，对应PE估值33/26倍，估值调整较为充分，建议聚焦公司长期成长，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、需求恢复不达预期，产品延伸不及预期；
　　2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。