中信证券-晨光新材-605399-2022年三季报点评：22Q3硅烷价格下行，看好公司气凝胶发展-221101

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　　公司2022年前三季度实现营收、归母净利润15.69、5.59亿元，同比+43.9%、+86.5%。公司作为国内功能性硅烷领军企业，硅烷及三氯氢硅产能稳步扩张；公司气凝胶项目积极推进，有望凭借产业链完备带来的低成本取得竞争优势。
　　考虑到三氯氢硅价格下行，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测至7.37、8.70、10.55亿元，对应EPS预测为3.07/3.62/4.39元，参考可比公司估值水平并考虑公司气凝胶业务成本优势及增长空间，维持公司目标价为50元及“买入”评级。
　　▍2022Q3年公司营收及归母净利润环比下降。2022年前三季度公司实现营业收入、归母净利润为15.69、5.59亿元，同比+43.9%、+86.5%。2022年Q1-Q3单季度营收分别为5.32、5.63、4.73亿元，归母净利润为1.90、2.19、1.50亿元。公司22Q3毛利率为39.6%，环比降低10pcts。
　　▍功能性硅烷成本弱支撑，公司22Q3业绩承压。2022年三季度，公司实现归母净利润为1.50亿元，环比-32%，主要因功能性硅烷价格下跌所致。根据公司公告，2022Q3主要产品KH-560、CG-171、KH-550、CG-Si69价格环比分别下降35.6%、35.5%、19.5%、17.8%，整体销量增长14.6%。据百川盈孚，2022Q3受到疫情影响，三氯氢硅运输不畅，普通级三氯氢硅均价为13951元/吨，环比-32%，硅烷成本支撑较弱，平均价格下行。短期三氯氢硅供给端增量有限，光伏级产品受益于硅料集中扩产，我们预计景气度有望维持至23Q3，普通级产品价格有望随行反弹，中期看好硅烷产品价格稳定，有望小幅增长。
　　▍三氯氢硅与功能性硅烷持续扩产，业绩基石稳定。根据公司公告，公司子公司安徽晨光与宁夏晨光分别于9月19日、10月25日取得工业用地，用于新增产能建设。公司硅烷新增产能居行业前列，同时配套三氯氢硅保障原料供应。公司宁夏基地规划20万吨光伏级三氯氢硅，利用宁夏丰富的氯碱资源，同时靠近内蒙新疆等硅料主产区，运输成本较低，三氯氢硅综合成本相较同行具备优势且产能有望顺利消化。三氯氢硅景气度仍处于近年高位，公司功能性硅烷与光伏级三氯氢硅产能逐渐释放，产量提升，我们看好公司2023年业绩表现。
　　▍气凝胶持续推进，有望依托低成本取得竞争优势。公司气凝胶规划产能较多，以气凝胶复合材料200kg/m3计算，公司气凝胶复合材料总规划产能达7.7万吨。
　　公司由正硅酸乙酯切入气凝胶产业链，通过氯化氢、乙醇双循环经济模式，有望凭借低成本优势保持行业领先地位。随着产能扩张，公司单位生产成本有望降低，规模优势将逐渐凸显。据我们测算，新能车领域用气凝胶复合材料单车价值量处于500-1000元，随新能车安全问题重要性日益提升，我们预计气凝胶在新能源领域渗透率有望快速提升，公司气凝胶产能释放有望稳定贡献业绩。
　　▍风险因素：下游需求不及预期；原材料价格剧烈波动；新增硅烷及气凝胶产能建设不及预期；气凝胶行业扩产较快引发价格战。
　　▍投资建议：公司作为国内胶粘剂龙头企业，产能稳步扩张，多领域应用突破放量，有望充分受益于光伏、新能车用胶需求的快速增长和消费电子、交通运输领域用胶的国产替代推进。考虑到公司员工持股计划费用摊销，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测至7.37、8.70、10.55亿元（原预测为7.93、9.12、12.71亿元），对应EPS预测为3.07/3.62/4.39元，当前股价对应2022-2024年10/9/7倍PE。参考可比公司（宏柏新材、三孚股份、硅宝科技、泛亚微透2023年Wind一致预期平均值为13倍PE）估值水平，并考虑到公司气凝胶领域产业链完备带来的低成本优势，给予一定溢价，维持公司目标价为50元，对应2023年14倍PE，维持“买入”评级。