中信证券-债市启明系列：11月债市展望-221101

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　　国内疫情多点频发以及经济基本面偏弱，构成了债券市场的有利环境。但市场对于基本面的利多反应已经有所钝化，预计11月10年国债到期收益率可能维持在较低水平窄幅震荡运行。关注资金面不稳定性增大以及稳增长政策出台的影响。
　　▍10月债市回顾：10月长债利率震荡走强。市场交易主线为散点疫情扰动、资金面和人民币汇率的波动，长债利率对基本面利空钝化倾向和月末市场风险偏好的转变等。10月8日到10月14日，散点疫情反复，资金面跨季后转松，长债震荡偏强运行。10月17日到10月21日，宽货币预期落空叠加债市阶段性主线不明，长债利率弱势调整。10月24日到10月31日，汇率、资金面波动叠加股市调整后市场风险偏好下降，债市偏强震荡。
　　▍11月债市展望：
　　▍（1）经济修复一波三折。10月份以来国内疫情多发散发，经济基本面运行也出现了一些变化，从内外需两个方面都可以看到需求偏弱的迹象。从内需层面看，疫情多发影响下10月PMI回落至荣枯线以下，制造业产需再度回落。疫情多发限制服务业和消费复苏。商品房销售面积、沥青和焦化开工率等高频经济指标显示内需和生产出现转弱的迹象。近期更受关注的票据贴现利率回落，或暗示10月信贷需求偏弱。除了内需偏弱外，美国制造业PMI回落至荣枯线以下、韩国出口增速持续下滑都显示外需的回落似乎也难以避免。
　　▍（2）地方债发行进入扫尾阶段，政府债券供给压力不大。参考部分省市公布的地方债发行计划以及四季度国债发行计划，预计11月政府债整体净融资约5000亿元，结构上预计国债净融资增加而地方债发行压力减轻。国债方面，11月国债计划发行只数较10月有所增加，预计当月净融资额可能在4500亿元左右。地方债发行进入扫尾阶段，预计11月净融资额在500~1000亿元之间。
　　▍（3）资金面不稳定性。11月流动性缺口较小，但是资金面的波动程度或较10月更为显著。一方面，11月单月到期量达到1万亿元，为年内最高水准，但美联储维持快速加息背景下，内外均衡目标对总量宽松的货币政策仍有一定限制，11月降准的可能性仍然不高。此外，NCD利率抬升指向银行负债端压力上行，当前资金蓄水池水位或已有所下行，后续资金面波动或加剧，但也不会快速收紧。
　　▍（4）关注是否有更多稳增长政策落地。相比期待政策增量，更应关注政策的连续性和稳定性、政策落地进程的节奏和成效。当前经济面临需求不足的压力，但8月以来稳增长接续政策密集落地，稳地产措施频出，基建和制造业持续支撑经济动能，年底两个月政策面主线更大概率聚焦前期政策的加快落地和政策效果的有力夯实。稳定宏观经济大盘仍需积极的财政政策持续保驾护航，明年专项债额度提前下达情况值得关注。
　　▍债市策略：国内疫情多点频发以及经济基本面偏弱，且11月政府债券供给压力不大，构成了债券市场的有利环境。但是在10年国债到期收益率已有所回落，市场对于基本面的利多反应已经有所钝化。同时需关注缺乏降准操作支持下资金面不稳定性增大的风险，以及更多稳增长政策出台对市场预期的影响。整体而言，我们预计11月10年国债到期收益率可能维持在较低水平窄幅震荡运行。