长江证券-山鹰国际-600567-22Q3点评：疫情扰动盈利承压，静待行业景气修复-221031

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　　公司2022年前Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润254.49/0.55/-0.69亿元，同比+6%/-96%/-107%；单Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润87.81/-0.73/-1.33亿元，同减1%/124%/160%，非经常损益0.6亿元，其中政府补助1.2亿元。
　　事件评论
　　22Q3公司收入同比略降，环比略升。分业务看，22Q3山鹰国内造纸销量154万吨（同比+1.5%，环比+9%），销售均价3677元/吨（同比-7%，环比-8%）；22Q3包装销量5.56亿平方米（同比+6%，环比持平），销售均价3.95元/平方米（同比+7%，环比-0.1%）。
　　需求疲软、成本上行叠加停机损失，Q3利润亏损。利润率层面，单Q3毛利率/净利率同比下降2.47/4.09pct至7.14%/-0.64%，主因受疫情反复、地缘政治以及全球主要纸浆产地供应链扰动等影响，原材料（国废、木浆等）、能源、化辅、物流运输等成本等同比均有上升，且Q3存在停机损失，Q3扣非吨净利亏损近90元（Q2约亏损80元）。费用率层面，单Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+0.19/+0.42/-0.32/-0.01pct，管理费用率上升预计主因疫情影响停机损失增加。
　　短期行业景气受疫情扰动静待修复，中长期看好山鹰持续整合行业。短期来看，箱板瓦楞纸行业景气仍旧承压，伴随后续疫情好转，或将逐步修复，带动盈利回升。中长期来看，山鹰是国内箱板瓦楞纸龙头，产能稳步扩张，22年5月广东山鹰一期投产（50万吨），二期预计下半年投产，考虑爬坡等因素，计划22年新增产量50万吨（yoy+10%左右），浙江/吉林77/30万吨产能分别计划22年底/23年投产（23年产量yoy+20%左右）。此外，公司拓展食品纸塑包装，宜宾基地一期预计年产值4亿元，已于22Q1投产，预计22Q4满产，并开始宜宾二期基地建设。公司凭借海外废纸浆产能布局和国内完善的废纸回收渠道，成本优势预计将持续凸显并加速市占率提升。同时，公司携原纸资源和云融、云印、云链产业互联平台布局包装领域，公司将云印技术控制权转让给云印管理团队，在更好的践行产业互联网实践的同时，山鹰亦能享受未来云印增值红利（山鹰仍将持股45%），有望打开中长期成长空间。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.9/12.6/13.3亿元，对应PE为58/9/8倍。
　　风险提示
　　1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。