浙商证券-深信服-300454-2022年三季报点评报告：业绩低点已过，龙头再次起航-221028

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　　投资要点公司前三季度业绩符合预期，毛利率呈现逐季提升趋势，我们预计一方面有上游原材料价格回落的影响，另一方面或说明公司通过产品架构升级和积极的供应链管理实现了提质降本。前三季度销售、管理、研发费用增速相比中报进一步下降，今年以来的战略调整成效再次得到验证。公司在Gartner近期发布的研究报告和信服云创新峰会中分别展示了SASE、托管云等创新业务的技术实力与发展潜力。自2021年下半年以来因市场变化和自身业务调整等因素，公司业绩阶段性承压；目前“曙光已现”，预计2023年营收增速和利润率有望实现较好恢复，维持“买入”评级。
　　公司业绩符合预期，毛利率逐季提升2022年前三季度公司实现收入47.48亿元，同比+8.49%；归母净利润-6.97亿元，同比-425.80%；扣非归母净利润-8.00亿元，同比-273.64%。
　　其中3Q22单季度实现收入19.33亿元，同比+7.96%，环比+15.65%；归母净利润-715万元，环比大幅减亏；扣非归母净利润-2,963万元，环比大幅减亏。
　　公司前三季度营收增速较往年有所放缓，系因政府等部分下游客户受疫情和招标节奏影响，存在IT预算缩减或延后的情形。而第三季度虽然国内疫情管控形势好转，但订单恢复转化为收入仍需一定时间周期。
　　另外值得注意的是公司前三季度毛利率呈现逐季提升趋势，我们预计一方面有上游原材料价格回落的影响，另一方面或说明公司通过产品架构升级和积极的供应链管理实现了提质降本。
　　期间费用增长放缓，战略调整成效再次验证公司为提升组织能力和人均效能，不断改善内部管理机制，加强组织能力和关键人才的培养，有效控制员工规模的扩张速度。前三季度公司销售、管理、研发费用分别为19.30亿、3.16亿、18.09亿，同比分别增长12.02%、10.75%、16.72%，增速相比中报进一步下降；单季度三费环比基本持平，今年以来的战略调整成效再次得到验证。
　　 SASE引领安全创新，托管推动政企上云公司在Gartner近期发布的研究报告《Hype Cycle for Security in China,2022》中的安全访问服务边缘（SASE）、态势感知、云安全资源池三大领域被列为代表供应商（Sample Vendors），安全创新能力凸显。其中SASE是企业数字业务转型的关键推动者，可以对云、数据中心和边缘设施进行低延迟访问，具备降低成本、缩短部署时间、增强安全保护、提升用户体验等优势。
　　而在备受关注的托管云业务方面，公司在2022信服云创新峰会上联合IDC发布了《托管云服务模式创新》白皮书和2022年全新升级的信服云托管云，在专属可控、安全有效、贴身服务、生态开放上进一步演进，并与数字办公领域的蓝凌一起构建数据可控、安全协同的云上办公新体验。例如江盐集团通过信服云与云上江西联合打造的“赣服云”，在充分降低企业上云成本与安全顾虑的前提下实现数字化发展；依托信服云托管云资源专属的用云机制，除了可以为当地政企单位提供数据可控、安全有效的云计算、数据存储、容灾备份服务，还能为对云上数据主权和业务安全性有顾虑的政企单位提供定制化的安全叠加方案，以满足其合规要求。
　　盈利预测与估值
　　国内越来越多的行业客户信息化建设采购模式从分散式建设逐步切换为集约化建设，进而对ICT方案的整体统筹、顶层规划、阶段实施、技术交付、服务效果等方面均提出了更高要求。公司拥有各个业务板块多产品优势，其综合型解决方案可以一站式满足用户需求，将持续受益数字化浪潮。结合三季报情况，以及产业、公司自身经营节奏等综合考虑，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入为76.68、101.94、129.48亿元，归母净利润0.75、6.50、9.67亿元，EPS为0.18、1.56、2.33元/股，10月28日收盘价的对应市盈率分别为679.33、78.66、52.90倍，维持“买入”评级。
　　风险提示政策落地不及预期风险，新兴业务发展不及预期，市场竞争加剧等风险。