中信证券-王府井-600859-2022年三季报点评：局部疫情反复致业绩承压，免税落户万宁打造未来增长-221031

《中信证券-王府井-600859-2022年三季报点评：局部疫情反复致业绩承压，免税落户万宁打造未来增长-221031（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-王府井-600859-2022年三季报点评：局部疫情反复致业绩承压，免税落户万宁打造未来增长-221031（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　局部疫情下传统零售业务承压，2022Q1-Q3营收及利润均有不同程度下行；免税项目确立时间表，免税港悦舞小镇落户海南万宁，打造“有税”+“免税”双主业特色经营模式，预计将成为公司第二增长曲线。综合考虑局部疫情带来的消费压力和海南免税项目的新贡献，给予公司2023年30x PE估值，目标价25元，维持“买入”评级。
　　▍局部疫情影响仍在，业绩承压下滑：2022Q1-Q3，公司实现营业收入84.66亿元/-11.65%，归属净利润4.15亿元/-45.47%，扣非归属净利润2.41亿元/-57.07%，经营性现金流量净额15.68亿元/-21.17%。3Q22单季，公司实现营业收入27.22亿元/-9.48%，归属净利润3455.30万元/-82.21%，扣非归属净利润8044.81万元/-21.71%。在非经常损益项目中，2022Q1-Q3有因取得联营企业投资成本小于资产公允净值确认的3.00亿元。
　　▍各业态营收利润普降，购物中心、奥特莱斯相对具有韧性：○1受局部疫情反复的影响，各业态营收利润普降：2022Q1-Q3，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店分别实现营收44.82亿元/16.38亿元/11.23亿元/3.50亿元/10.06亿元，同比分别为-17.34%/+4.75%/-3.54%/-6.80%/-10.21%，毛利率分别为32.47%/49.10%/63.39%/14.19%/15.43%，同比-3.69pcts/-0.38pct/-5.47pcts/-0.59 pct/-7.77 pcts。其中，购物中心业态营收同比上升系收购北京王府井购物中心12%股权后合并报表所致。2022Q1-Q3，公司积极履行社会责任，落实减让政策，累计减租让利约2亿元。○2门店数量稳定扩张：截至2022年9月30日，公司门店总数已达76家/+17家，经营建筑面积达455.3万平方米/+106.9万平方米。
　　▍西南、华南区域受局部疫情影响严重。受局部疫情反复及川渝地区高温限电影响，公司旗下30余家门店出现阶段性停业，分区域来看：2022Q1-Q3，华北地区实现营收45.39亿元/-11.51%，毛利率为36.67%/-1.67 pcts；西南地区营收19.99亿元/-14.75%，毛利率37.40%/-2.43 pcts；西北地区营收9.78亿元/-13.20%，毛利率33.08%/-5.73 pcts；华中地区营收7.47亿元/-8.45%，毛利率39.34%/-1.04 pcts；华东地区营收3.72亿元/+32.71%，毛利率20.49%/+0.71pct；东北地区营收2.51亿元/-12.33%，毛利率59.71%/+4.89 pcts；华南地区营收922万元/-79.76%，毛利率-59.20%/-79.56 pcts。其中，华东地区营收上升主要系公司收购购物中心公司股权后并表影响；华南地区收入大幅下滑系广州店闭店及局部疫情反复影响。
　　▍局部疫情反复下利润下滑、两费上升：○1利润率承压下滑：2022Q1-Q3，公司毛利率为38.46%/-2.31 pcts，净利率为4.90%/-3.04 pcts；2022Q3，公司毛利率为37.48%/-1.75 pcts，净利率为1.27%/-5.19 pcts。○2费用率小幅上行：
　　2022Q1-Q3，公司销售费用率为14.10%/+2.28 pcts，管理费用率为13.74%/+1.41 pcts。
　　▍离岛免税获批，落户海南万宁。2020年6月，公司获免税品经营资质；2022年7月，公司完成海南奥特莱斯旅业开发有限公司的资产交割，取得万宁项目物业产权并对外营业开展有税业务；王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）的开业筹备工作现已启动，拟于2023年1月开业。据海南省旅文厅数据，2021年万宁共接待游客709.59万人次/+107.69%，其中旅游过夜人数351.84万人次/+32.2%；2022年1-9月，万宁市接待过夜旅客数量228.93万人/-12.9%，；据万宁市“十四五”规划，至2025年旅游过夜人次预期将达800万人次，CAGR +26%。同时，万宁以海上运动为名片，据万宁旅文局2022年7月数据，仅万宁日月湾就有29家冲浪俱乐部，吸引大批冲浪旅客，并先后举办M_DSK、草莓、WAVE浪潮、TIDE等音乐节，文化+旅游融合发展蒸蒸日上。万宁悦舞小镇建筑面积逾10万平方米，系海南单体最大的奥特莱斯项目，与200余个品牌合作，地处万宁市东线高速出入口东侧，距离万宁市核心景区三湾一岛约15分钟车程，海口、三亚30分钟高铁覆盖。坐拥万宁不断增长的旅游资源，万宁悦舞小镇将融合线上线下，汇合购物与休闲旅游特色，打造有税+免税购物模式，提供离岛免税购物新体验。
　　▍风险因素：居民消费需求下降；消费习惯由线下向线上转移；公司免税业务进展不达预期；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：局部疫情反复下传统零售业务承压，2022Q1-Q3营收及利润均有不同程度下行；免税项目确立时间表，预计未来而成为公司第二增长曲线。综合考虑局部疫情反复带来的消费压力和海南免税项目的新贡献，我们下调2022/23/24年营业收入预测至119.39亿/135.30亿/150.57亿元（2022/23原预测为150.90亿/172.04亿元），下调2022/23/24年归属净利润预测至5.50亿/9.32亿/10.96亿元（2022/23年原预测为11.12/12.53亿元）；对应2022/23/24年EPS预测分别为0.48/0.82/0.97元。综合考虑行业可比公司（百联股份、中国中免等）28x 2023EPE中位估值水平及公司免税业务成长性因素，给予公司2023年30x PE，目标价25元，维持“买入”评级。