中信证券-首旅酒店-600258-2022年三季报点评：修复仍承压，整合梳理华驿管理-221031

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　　Q3公司收入业绩符合预期，三季度公司实现收入15.07亿元/-4.7%,归母净利润0.53亿元/-11.6%，归母净利率5.3%/-0.3pct。疫情冲击下公司酒店经营和开店进度受影响，22Q3公司综合RevPAR恢复至2019年同期66.5%，新开279家门店，收购旗下轻管理合作公司并梳理门店，整体净关54家。短期Q4国内散点疫情反复，公司业绩料仍将承压，长期公司差异化轻管理模式展店、产品迭代升级、会员体系不断丰富将持续推动公司业绩增长，维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，利润率与去年同期基本持平。22Q3公司收入15.07亿元/-4.7%（中信证券研究部预测为15.2亿元），分业务看，公司酒店业务收入14.85亿元/-3.2%，景区业务收入0.23亿元/-53.6%。归母净利润0.53亿元/-11.6%，扣非归母净利润0.39亿元/-12.1%（中信证券研究部预测为0.34亿元，符合预期）。
　　22Q3毛利率与去年同期基本持平27.7%/-0.7pct，销售费用（0.78亿元/-9.4%）和研发费用（977万元/-21.0%）有所下降，管理费用1.83亿元/+4.5%略有上升，整体归母净利率3.5%/-0.3pct与21Q3基本持平。经营活动现金流6.58亿元/-6.13%。
　　▍RevPAR修复进度低于预期。22Q3公司Blended RevPAR116元/-5.9%，恢复至2019年同期66.5%（中信证券研究部预测为73%，对比华住和锦江恢复度分别为80.4%和89.7%），ADR 192元/-4.0%（同比2019年-9.4%），Occ60.5%/-1.2pcts（同比2019年-22.2pcts）。同店RevPAR 118元/-8.6%，恢复至2019年的63.3%（华住为78.4%），其中经济型、中高端和轻管理分别恢复至62.8%/61.4%/62.0%（华住经济型和中高端分别为77.9%和82.7%），同店ADR 190元/-6.7%，出租率62.1%/-1.3pcts。
　　▍收购轻管理合作公司梳理旗下门店，22Q3净关店调整。2022Q3新开279家，其中经济型、中高端、轻管理分别新开23、63、193家，关店333家，净关54家。22Q3公司完成对管理输出业务的一家主要合作公司70%股权的收购，该合作公司纳入公司合并范围。截至报告期末，公司已将该合作公司旗下管理的363家满足“华驿”标准的管理输出酒店转入“轻管理-华驿”进行管理，对其余124家管理输出酒店终止提供管理输出服务。去除重新分类的影响，22Q3公司净开44家中高端和125家软品牌酒店，净关103家经济型（如家和莫泰分别净关74和17家）和120家其他酒店。Pipeline酒店2046家（经济型、中高端、轻管理分别17%/29%/54%）。
　　▍风险因素：经济复苏不达预期；部分地区疫情出现反复影响酒店行业经营；公司新开门店数低于预期；公司增发进展低于预期。
　　▍投资建议：9月以来国内疫情反复加剧，9月和十一期间国内酒店RevPAR相对2019年同期的恢复程度回落至七成左右水平。维持2022~2024年EPS预测为-0.32/0.85/1.16元，现价对应2023/2024年PE为26/19倍。根据历史情况，头部酒店集团（华住、锦江、首旅）在行业上行修复周期中通常能够实现平均Forward PE 35x，给予公司2023年35倍PE，对应目标价30元，维持“买入”评级。