华泰证券-东阿阿胶-000423-延续修复，期待旺季-221031

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　　3Q22扣非归母净利同比+46%公司公告1~3Q22实现收入30.5亿元（+8% yoy）、归母净利5.1亿元（+70%yoy）、扣非归母4.5亿元（+93%），与业绩预告相符；其中3Q22实现收入、归母净利、扣非归母净利同比增长7%、35%、46%，利润端增速较高主因成本及费用优化、资产减值降低。我们维持盈利预测，预计2022-24年收入46.5/54.3/63.1亿元，归母净利9.1/12.2/14.4亿元，给予2023年PE估值22x（调整后可比公司Wind一致预期2023年PE均值16x，考虑业务持续恢复给予估值溢价），目标价41.19元（前值40.14元），维持“持有”。
　　阿胶系列：持续修复，进入4Q旺季
　　我们预计阿胶系列产品1~3Q22收入同比增长约10%，3Q22边际明显修复但终端销售仍受疫情扰动，全年有望在冬季促销、需求旺季推动下实现较快增长，未来三年有望持续恢复：1 ） 1Q21~3Q22各季度实现收入7.3/9.5/11.4/10.2/8.9/9.4/12.2亿元；2）医药工业库存量从最高点2019年的2711吨降至2021年的1465吨，我们预计库存基本清理结束、渠道库存周期在6~9个月；3）1~3Q22资产减值损失0.3亿元（2021同期1.7亿元），库存风险基本释放；4）新总裁维护价格体系（我们预计2021年250g阿胶块终端实际售价约760元、2022年999元）带动毛利率显著恢复。
　　经营质量持续提升，合同负债显著增长
　　1）公司1~3Q22毛利率67.4%，同比提升4.9pct；3Q22达69.6%，同比提升2.3pct；2）销售费率于2020~2021回归至25%~26%，与去库存前的水平相当，今年公司加大营销投入，1~3Q22销售费用率升至37.6%；1~3Q22管理费用率同比下降2.5pct至7.3%，主因员工成本等费用下降；3）3Q22存货12.4亿元，显著低于2015~2021年17~36亿元；4）3Q22合同负债5.2亿元，高于2021及1H22的3.2亿元、3.6亿元，预计主因旺季来临订单需求旺盛。
　　核心管理层履新，治理生态改善，激励机制或存在优化空间1）1M22原总裁高登峰升任董事长，程杰履新总裁一职。程杰成长于基层，曾任华润三九OTC终端代表、999感冒灵产品经理/总监、OTC销售总监、营销副总、总经理、澳诺执行董事、三九赛诺菲董事及总经理等，管理经验丰富。2）持续优化治理生态：新任管理层明确公司战略围绕价值、业务、组织、精神四方面进行重塑，维护公司生态体系。3）公司已完成股份回购（用于员工持股或股权激励），《2021年度股东大会交流记录》中表示股权激励正内部推进中，且在优化已执行的中长期激励方案。
　　风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期