中信证券-三七互娱-002555-2022年三季报点评：业绩符合预告指引，未来新品上线进展可期-221031

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　　公司22Q3业绩符合预告指引，受产品周期影响业绩同比下滑，其中去年同期公司主力产品《斗罗大陆：魂师对决》上线导致高基数，同时报告期内游戏行业大盘疲软导致存量产品收入贡献有所下降；此外部分游戏投放费用有所增加。但是近期公司国内游戏迎新品上线，海外游戏保持稳健表现。我们认为，公司主力产品未来有望保持稳健长线运营并持续贡献利润；同时公司新游戏储备丰富，期待国内和海外新品贡献业绩增量。维持“买入”评级。
　　▍公司22Q3业绩符合预告指引，受产品周期影响同比下滑。公司2022年前三季度实现营收116.78亿元，同比-3.6%，归母净利润达22.57亿元，同比+31.11%，符合前期业绩预告指引。其中22Q3公司营收达35.86亿元，同比-21.6%；毛利率78.1%，同比-6.2%；销售/研发/管理费用率分别为51.5%/3.5%/6.6%，同比-3.0/+1.0/-0.3pct；归母净利润5.62亿元，同比-35.3%。22Q3单季度业绩相对承压主要受产品周期影响，其中去年同期公司主力产品《斗罗大陆：魂师对决》上线导致高基数影响，同时报告期内游戏行业大盘疲软导致存量产品收入贡献有所下降；此外部分游戏投放费用有所增加，如《小小蚁国》季度末上线推广费用前置、《凡人修仙传》海外版部分地区上线、以及《叫我大掌柜》小程序端投放加大等。
　　▍国内游戏迎新品上线，海外游戏保持稳健表现。9月24日，公司代理产品蚂蚁题材SLG《小小蚁国》上线，截止10月31日，游戏排名免费榜/畅销榜底15/79名；10月26日代理产品冒险跑酷+卡牌手游《空之要塞：启航》上线，截止10月31日，游戏排名免费榜/畅销榜17/15名，表现亮眼。随着公司进行有效买量，静待长线产品后续利润回收表现。海外方面，主力产品《Puzzles & Survival》保持稳健表现，根据Sensor Tower统计，游戏于2022年7、8月稳居中国手游海外App Store+ Google Play收入第三名，9月升至第二名；海外的《云上城之歌》和《叫我大掌柜》也保持稳健的流水表现。
　　▍公司新游戏储备丰富，期待国内和海外新品贡献业绩增量。公司基于“双核+多元”的产品战略，围绕MMO、SLG、卡牌、模拟经营多元化品类布局，新游戏储备丰富。其中自研管线包括《霸业》（已获版号）、《代号GOE》、《代号G2》等SLG，《代号古风》、《代号魔幻M》、《代号3D版WTB》、《代号斗罗MMO》等MMO和《代号D8》等卡牌品类。同时还有《曙光计划》、《梦想大航海》、《最后的原始人》、《光明冒险》等已获版号的代理或定制产品储备。其中《曙光计划》已于7月初结束首次计费删档测试；自研产品《霸业》已获发版号，上线进度可期。海外方面，重点游戏《凡人修仙传》已经上线中国港澳台和新马地区，公司预计22Q4将继续上线东南亚地区，我们认为未来游戏行业将更倾向于高品质内容向游戏，随着自研能力提升，公司游戏产品有望陆续获发版号并上线，贡献业绩增量，同时在海外市场有望持续拓展。
　　▍风险因素：游戏行业政策监管趋严风险；公司已上线主力游戏表现不及预期风险；公司在国内、海外推广新游戏上线时间和表现不及预期风险；游戏行业竞争超预期风险；公司游戏版号获取进度不及预期风险；公司买量投入导致成本回收不及预期风险等。
　　▍投资建议：公司22Q3业绩符合预告指引，受产品周期影响业绩同比下滑，其中去年同期公司主力产品《斗罗大陆：魂师对决》上线导致高基数，同时报告期内游戏行业大盘疲软导致存量产品收入贡献有所下降；此外部分游戏投放费用有所增加。但是近期公司国内游戏迎新品上线，海外游戏保持稳健表现。我们认为，公司主力产品未来有望保持稳健长线运营并持续贡献利润；同时公司新游戏储备丰富，期待国内和海外新品贡献业绩增量。我们调整公司2022-2024年EPS预测至1.33/1.56/1.77元（原预测为1.34/1.56/1.77元），现价对应估值分别为11/9/8x PE。我们参考中信证券行业分类下游戏板块Wind一致预期市盈率（2022年，整体法剔除负值）为13x PE，考虑到三七互娱作为国内优质游戏厂商，在国内和海外均有望取得良好表现，同时自研、精细化营销和运营能力持续提升，游戏储备丰富，业绩有望保持稳健，且公司目前处于估值低位，在游戏政策企稳回暖和业绩兑现催化下，股价有望回归估值中枢，我们给予公司2022年15x PE估值，对应2022年目标价20元，维持“买入”评级。