东方证券-古井贡酒-000596-三季度业绩稳定增长，徽酒龙头拾级而上-221031

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　　核心观点
　　公司公布2022年三季报，1-9月实现营收127.65亿元（yoy+26.4%），归母净利润26.23亿元（yoy+33.2%）；22Q3实现营收37.63亿元（yoy+21.6%），归母净利润7.04亿元（yoy+19.3%）、扣非归母净利润6.89亿元（yoy+22.32%），季报业绩与快报一致，稳步增长。
　　省内结构稳步升级，合同负债保持增长。公司建立较完善的产品矩阵，古8占位主流价格带，目前贡献主要销量；古16、古20占位次高端，承接消费升级需求，当前古16增速较快，带动结构稳步升级；古26、古30定位高端档次，提升品牌形象，自上而下引领次高端增长。分地区，安徽双节期间疫情干扰较少，白酒消费场景基本恢复，公司作为省内龙头，预计动销顺畅；省外市场，子品牌黄鹤楼2022年营收目标为20.41亿元，同比21年营收增长19.5%；考虑到22年以来湖北受疫情影响较小，预计黄鹤楼目标实现概率较大。截至22Q3末，公司合同负债为37.63亿元，同比、环比分别增长34.7%、9.8%，有望支撑后续业绩增长。
　　 Q3毛利率小幅下降，盈利能力较稳定。22年前三季度，公司毛利率为76.40%（yoy+0.36pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.35pct、-1.65pct，税金及附加占比15.36%（yoy+0.29pct）。22Q3，公司毛利率为73.72%（yoy-1.53pct），毛利率波动预计与渠道支持等有关；销售费用率为27.34%（yoy-0.93pct），管理费用率为4.65%（yoy-4.38pct），预计主要因为公司控制费用及收入增长摊薄费用率；税金及附加占比为18.18%（yoy+3.55pct）。综合，22年前三季度和22Q3销售净利率分别为21.22%（yoy+1.14pct）、19.56%（yoy-0.08pct）。
　　销售费用率下降有望推升盈利，徽酒龙头持续受益消费升级。财务角度，公司销售费用率较高，后续仍有较大的下降空间，有望推升盈利水平。22年以来，安徽省内疫情控制良好，有助于公司产品动销以及渠道库存去化。随着安徽省加速融入长三角经济带、新兴产业快速发展，公司作为省内龙头，将充分受益于消费升级；省外，公司在湖北、河南等省份多点布局，预计将持续贡献增量。
　　盈利预测与投资建议
　　略上调营收、下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.67、7.12和8.58元（原预测为5.60、6.90和8.29元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为41倍，给予22年41倍PE，对应目标价232.47元，维持买入评级。
　　风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。