中信证券-亚马逊-AMZN.US-2022Q3季报点评：业绩展望偏弱-221031

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　　三季度公司业绩基本符合市场预期，但考虑到后续宏观经济的不确定性以及需求的部分放缓，公司对于四季度以及AWS的业绩指引相对较弱。从收入层面，我们预计高通胀等因素仍将对公司电商带来负面影响，但考虑到北美以及全球电商的渗透率仍存空间，长期增长逻辑依旧明晰，AWS预计将保持25%以上的增速。成本端方面，本季度公司物流成本环比逐步改善，随着能源价格的回落、物流资本开支的放缓，后续改善空间依旧存在。我们认为，宏观逆风仍将影响公司中短期业绩，并给股价带来波动，但公司电商业务有望曲折复苏，利润率有望逐季度改善。我们看好公司中长期的成长性，并提示宏观因素逐步稳定后，公司业绩反转带来的机遇。
　　▍业绩表现：收入符合预期，后续展望相对保守。本季度公司收入1271亿美元（+15%），高于上季度业绩指引中枢，营业利润25亿美元（去年同期49亿美元），净利润29亿美元（去年同期为净利润32亿美元）。分业务看，其中北美业务收入788亿美元（+20%），国际业务收入277亿美元（-5%，扣除外汇+12%），AWS业务收入205亿美元（+27%，扣除外汇因素+28%）。对于4Q22，公司预计收入规模为1400-1480亿美元（同比增长2%-8%，外汇影响460基点的增速），管理层认为外汇逆风仍将延续，同时全球通胀、供应链、高油价依旧对消费需求产生影响，同时积压余额同比增长近60%，有一定库存压力，营业利润指引为0-40亿美元（去年同期为35亿美元），管理层预计履约网络运营成本仍将持续改善约5亿美元，3Q改善约10亿美元。
　　▍AWS：表现延续高景气，预计后续增速保持25%以上。本季度公司AWS业务收入205亿美元（+27%，扣除外汇因素+28%），营业利润54亿美元，对应利润率26.3%，成本端包括工程师的股权激励，以及数据中心的电价成本压力。基础能力上，AWSEC2机器学习训练实例（Trn1）发布，强化人工智能及运算能力。客户层面，AWS继续吸引传统企业用户上云，客户分布新增汽车、运营商等行业客户，多元的客户结构使AWS在本轮的宏观经济冲击中保持韧性。同时AWS当前run rate达到820亿美元，为后续增长提供强劲支撑。公司预计，考虑到目前的宏观不确定性，预计AWS收入在25%以上（mid-20%），中期成长性依旧突出。
　　▍泛零售服务：预计仍将受到宏观经济扰动，但改善趋势不变。本季度公司泛零售业务收入（1P+3P）822亿美元（+11%），其中网络商店收入535亿美元（+13%），实体商店收入47亿美元（+10%cc），第三方卖家服务收入287亿美元（+23%cc）。其中北美地区营业利润率-0.5%，国际地区营业利润率-8.9%。我们认为公司成本端的改善仍在延续，随着物流资本开支的回落、员工招聘速度的放缓以及原油、航运价格的稳定，公司成本端改善的确定性较高。收入端，我们预计零售业务的复苏在高通胀的影响下仍将存在波动，但最为困难的时刻大概率已经过去，2023年虽有经济衰退的风险，但整体依旧相对可控。
　　▍其他业务：Prime会员稳健增长，广告业务超预期。订阅服务3Q22收入87亿美元（+14%cc），Prime会员提价带来较好的收入增长，同时内容端持续加大投入。广告业务3Q22收入95亿美元（+30%cc），大部分广告收入来自北美市场以及电商。对订阅业务，亚马逊持续加大内容领域的投入，同时持续扩大当日/次日达覆盖范围，提升用户体验，并作为工具拓展海外市场。在线广告领域，随着亚马逊零售的逐步复苏、北美在线广告主开支结构的切换，亚马逊有望持续受益。
　　▍中期展望：短期波动仍将延续，看好中长期成长空间。收入端方面，短期内随着通胀磨顶、宏观经济触底，公司泛零售业务有望在波动中反弹；中长期来看，北美零售在线化率仍有上升空间，数字化进程下AWS业务的长期成长性依旧值得关注。此外Prime会员带来的飞轮效应，以及广告业务向非电商广告领域发展等都为公司提供增长空间。成本端方面，短期内来自能源成本、员工成本和基础设施投资的压力仍将持续改善，中长期随着通胀缓和、成本结构调整，以及AWS等高营业利润率业务占比提升，公司的盈利能力预计将得到改善。总体而言，我们认为公司面临的宏观压力依旧较大，但我们相信公司有望逐步走出最为困难的时期，基本面将逐步改善。
　　▍风险因素：高通胀时长大于预期风险，宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险；反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险，实体零售渠道发展的不确定因素，收入放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风险等。
　　▍投资建议：基于公司三季度的业绩表现以及展望，我们调整公司盈利预测。预计2022-2024公司收入为5063/5614/6541亿美元（原预测5210/6007/6910亿美元），经调整EBITDA为693/972/1192亿美元（原预测722/1029/1236亿美元）。公司当股价对应2022/23/24年EV/EBITDA为15/11/9X，反映了市场对零售业务的悲观预期，但我们认为，随着公司业绩的逐步好转，长周期配置价值依然明显。