中泰证券-华友钴业-603799-铜钴跌价压力充分释放，业绩拐点已见-221031

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　　事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度实现营业收入487.12亿元，同比114%；其中22Q3单季度实现营业收入176.94亿元，同比增长108.10%，环比-0.63%。22年前三季度实现归属于上市公司股东净利润30.08亿元，同比增长27%；其中22Q3实现归母净利润7.52亿元，同比-16.44%，环比-28.30%。22年前三季度实现扣非净利润29.19亿元，同比+26%，其中Q3单季度实现扣非净利润7.27亿元，同比-19.41%，环比-27.50%。业绩略低于预期。
　　三季度业绩环比走弱，主要原因系：1）铜价走弱，22Q3 LME铜均价为7751美元/吨，同比下降17.36%，环比下降18.18%；2）钴价持续下滑，22Q3国内金属钴均价为34.65万元/吨，同比-6.59%，环比-30.45%，此外由于钴处于单边下滑趋势，且叠加南非洪水对运输的影响，三季度所用的钴原料为Q2高价原料，因此铜钴板块对盈利形成拖累，Q3整体毛利环比下降7.89亿元，单季度计提资产减值损失3.30亿元。四季度铜钴价格止跌，减值风险已然充分释放。
　　镍项目进展顺利，业绩有望加速释放。22Q3少数股东损益9.44亿元，环比增加3.27亿元，主要系华越项目爬坡顺利影响，但考虑到合并口径，公司自己包销的部分MHP需要完成前驱体销售后才会确认收入，部分利润或将在Q4确认。
　　加速镍产能布局。1）中游冶炼，公司拟投资14.94亿元投资建设年产5万吨（金属量）高纯镍项目，年产3万吨（金属量）硫酸镍与年产2万吨（金属量）电解镍，达产后公司将具备12万吨硫酸镍+2万吨电解镍加工产能。2）印尼资源端，公司目前规划镍项目达到58.5万金属吨，其中华越6万金属吨氢氧化镍项目目前已经实现全面达产；华科4.5万金属吨火法项目，四台电炉均进入试生产，高冰镍产线处于调试阶段，Q4有望贡献业绩。
　　锂电中游环节持续扩张。1）前驱体，根据目前公司产能扩张计划，在建项目建成后将形成三元前驱体产能32.5万吨（其中自有25.5万吨+合资7万吨），公司产品已经获得下游客户的高度认可，进入LG化学、宁德时代、POSCO、比亚迪等全球主流电池供应链体系，进而进入Tesla、大众、雷诺日产、福特、比亚迪等全球主流车企供应链体系；2）正极材料，目前在建项目建成后，公司将形成正极材料控制产能15万吨+合资13.6万吨，合计形成约28.6万吨。
　　盈利预测及投资建议：考虑资产减值以及铜钴下行对业绩的影响，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为46.31、91.97和133.37亿元（22-24年净利润预测前值55.78、93.69和137.92亿元），当前881亿市值，对应PE分别为19.0/9.6/6.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。