华泰证券-华兰疫苗-301207-发货节奏致季度波动，4Q有望回升-221031

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1~3Q22 收入、扣非归母净利同比+12%、-11%
    公司公告 1~3Q22 收入、归母净利、扣非归母 15.6、5、4.5 亿元，同比+12%、-4%、-11%，利润端增速低于收入主因销售费用增长；3Q22 收入、归母净利、扣非归母同比下滑 64%、63%、66%，主因流感疫苗供给提前致部分收入于 2Q22 确认及终端推广受外部扰动。我们预计公司 2022-24 年实现归母 净利润 8/11.3/14.9 亿 元 （前值 10.1/14.4/18.7 亿 元）， 同比增 长29%/41%/32%。我们给予公司 22 年 PE 估值 25x（可比公司 Wind 一致预期 PE 估值中值为 36x，考虑流感疫苗销售略不及于预期且竞争边际加剧给予一定折价），目标价 50.06 元（前值 75.43 元），维持 “买入”。
    流感疫苗：多因素驱动，看好接种需求复苏
    我们估测公司 1~3Q22 流感疫苗销量在 1200~1300 万支，受外部扰动、出行防护意识提升可能导致 2022 年流感处于低流行，我们调低全年销量预测至 1800 万支：1）公司 1~3Q22 IIV4 批签发 91 批（成人 77 批、儿童 14批）、我们估算近 2300 万支，另 IIV3 批签发 12 批、估算 300 万支，我们预计批签发基本完成；2）流感流行度有望边际提升：第 42 周流感周报显示北方哨点医院 ILI%为 2.7%，高于前一周及往年水平，有望驱动冬季疫苗需求，但流行度仍受到防控政策影响；3）新冠疫苗接种节奏趋缓，对流感疫苗的挤兑相对弱化；4）独家产品儿童 IIV4 定价高、有望增厚公司利润。
    销售费用回落，在研管线不断推进 
    因营销活动提前致 1H22 销售费率提升至 46.2%，3Q22 回落至 29.4%，鉴于竞争较往年激烈，我们预计全年销售费率在 40%（2018-21 年均值 35%）。
    公司管线不断推进：1）公司建立 mRNA 研发平台，积极探索 mRNA 流感疫苗研发，目前处于前期研发阶段；2）Vero 细胞狂苗与破伤风疫苗已申报生产，有望于年内获批，两款疫苗有望通质量、定价体系、血制品销售资源协同成长为大品种；3）我们预计 MenAC 2022 年报产，DTacP 与冻干 Hib预计 22 年开展临床，产品管线进一步丰富；4）多路径推进新冠疫苗研发。
    股权激励落地，有望激发经营活力 
    公司股权激励已完成首次授予（首次授予 340 万股，占公司总股本的 0.85%，另预留 60 万股），授予对象为董事、高管及核心骨干等 28 人，授予价格 24.42元。业绩考核目标为以 2021 年为基准，2023~25 年扣非净利增长率不低于40%/80%/100%，即扣非净利不低于 8.2/10.5/11.7 亿元。我们认为公司股权激励方案设置合理，覆盖主要核心骨干，有望助力公司长远发展。
    风险提示：流感流行度及产品销售不及预期，研发进展不及预期，新冠疫情发展及防控政策变动的风险。