中信证券-中顺洁柔-002511-2022年三季报点评：业绩承压，静待盈利改善-221031

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　　行业竞争加剧、原材料成本维持高位叠加公司渠道、产品价格、产品结构调整，2022Q3公司营业收入/扣非净利润同比-13.9%/-61.1%。浆价拐点有望于明年出现，届时公司盈利能力有望逐步修复。
　　▍业绩低于预期。2022Q1-Q3，公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润61.1亿/2.7亿/2.5亿元，同比-2.6%/-43.3%/-47.4%，净利率为4.49%，同比-3.23pcts；2022Q3，公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润17.5亿/0.5亿/0.3亿元，同比-13.9%/-39.3%/-61.1%，净利率为2.68%，同比/环比-1.13/-1.11pcts。
　　▍产品和渠道调整导致营业收入下降。2022Q3营业收入下降，主因为：1）提价：
　　公司Q3提价幅度达双位数，超过同业，销量承压，对价格较为敏感的电商渠道受影响较大；2）产品结构调整：公司减少部分低毛利系列（金尊系列等）销售，主推高端系列（油画系列、黑Face、粉Face系列和非传统纸巾等）；3）渠道调整：公司取消与部分回款存在风险的KA客户的合作。2022Q3，传统经销商渠道同比正增长，商用、新零售渠道同比双位数增长，电商和KA渠道收入下降。
　　▍原材料成本维持高位，盈利能力承压。2022Q3外盘浆价维持高位、美元升值，考虑到木浆备库周期，2022Q3公司木浆成本较2022Q2进一步抬升，2022Q3公司综合毛利率31.47%，同比/环比-2.86/-3.03pcts。为缓解原材料成本上涨压力，公司采取措施包括：1）提价，幅度达双位数；2）持续推进高端化，Q3油画系列收入占比达双位数；3）管控费用，2022Q3公司期间费用率29.21%，同比-1.14pcts，其中销售/管理费用率分别同比-2.80/+1.24pcts。考虑到浆价有望在明年见顶回落，公司盈利能力有望逐渐修复。
　　▍风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司主动进行结构调整、行业竞争加剧、原材料成本超预期维持高位、汇率波动，下调2022-2024年营业收入预测为92.7亿/102.6亿/114.2亿元（原预测为96.9亿/107.4亿/119.7亿元），下调归属净利润预测为3.7亿/5.4亿/7.1亿元（原预测为5.6亿/6.6亿/8.1亿元），对应2022-2024年EPS为0.28/0.41/0.54元（原预测为0.43/0.50/0.61元）。参考生活用纸同业（港股恒安国际、维达国际）2023年约10倍估值，考虑到公司高端化、线上化表现突出，且A股流动性较港股更好，给予公司2023年24倍PE，目标价10元，维持“持有”评级。