中信证券-晶科能源-688223-2022年三季报点评：完善一体化布局，引领TOPCon技术产业化-221031

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　　公司三季报业绩符合预期，持续完善一体化布局并上调出货预期，引领N型TOPCon技术产业化，有利于提升公司盈利弹性。基于光伏行业装机量持续增长及公司上调组件出货预期，同时考虑N型电池新技术迭代有望带来盈利提升，上调公司2022-24年净利润预测至27.6/67.5/86.7亿元，对应EPS预测分别为0.28/0.67/0.87元，可比公司（隆基绿能、晶澳科技、天合光能）2023年平均PE估值25倍，基于公司N型电池技术溢价和盈利弹性，给予公司23年30倍PE估值，给予公司目标价20元，维持“买入”评级。
　　▍Q3业绩符合预期，盈利能力持续提升。公司2022年前三季度实现营业收入527.72亿元（+117.40% YoY），归母净利润16.76亿元（+132.37% YoY）。
　　其中Q3实现营业收入193.64亿元（+126.53% YoY，+3.41% QoQ），归母净利润7.71亿元（+393.93% YoY，+52.96% QoQ），业绩符合市场预期。公司2022年前三季度毛利率/净利率分别为10.24%/3.18%，同比分别-4.09pcts/+0.21pcts，其中Q3毛利率/净利率分别为10.22%/3.98%，环比Q2分别-0.98pcts/+1.29pcts。三季度受限电、地震等因素影响生产经营，公司组件出货量仍能保持持续增长，随着一体化持续完善和N型出货占比提升，盈利能力也实现持续增长态势。
　　▍持续完善一体化布局，上调组件出货预期。2022年前三季度公司总出货量29.8GW，其中组件出货量28.5GW，同比大幅增长91.5%，其中Q3组件出货10.86GW，N型组件出货约3GW。公司建立了“全球化布局、本土化经营”的发展战略，围绕12个全球化生产基地，持续完善“硅片-电池-组件”一体化产能布局。截至2022年底，硅片、电池片和组件的设计产能预计分别为65GW、55GW及70GW，产能规模和一体化率稳步提升。同时在东南亚拥有7GW的垂直一体化产能，保障对海外市场的供给能力。公司预计，基于全球需求旺盛和公司产能持续爬坡，四季度出货量将达到13-15GW，2022年出货量预期上调至41.5-43.5GW，2023年有望保持50%以上的出货量增幅。
　　▍引领TOPCon技术产业化，N型组件出货行业领先。公司长期注重光伏技术研发创新，最新N型TOPCon电池效率26.1%再创世界纪录，并积极引领TOPCon电池技术产业化进程。截至三季度末，N型TOPCon电池产能一期16GW已经满产，量产转换效率达25%，二期19GW已经在规划建设中，2022年底有望增至35GW，实现量产效率和良率提升持续超预期，2022年底前或将实现成本与PERC打平。展望明年，公司规划通过增加激光SE、工艺优化等方面进一步提效至25.7%，届时将实现TOPCon一体化成本优于PERC技术。我们预计公司2022年TOPCon产品出货量将达10GW左右，出货占比约25%，2023年出货量或进一步提升至35GW以上，出货占比60%。结合目前TOPCon组件市场平均定价较PERC往往高5-10分/W，TOPCon产品出货占比快速提升有利于提高公司盈利能力，进一步增强业绩弹性。
　　▍风险因素：光伏装机不及预期，成本下降不及预期，海外贸易壁垒风险等。
　　▍投资建议：公司持续完善一体化布局，在光伏行业装机量持续增长背景下，公司全球组件出货持续提升，N型TOPCon出货占比行业领先，盈利能力提升增加业绩弹性，因此上调公司2022-24年净利润预测至27.6/67.5/86.7亿元（原预测值为27.6/54.7 /76.0亿元），对应EPS预测分别为0.28/0.67/0.87元（原预测为0.28/0.55/0.76元），现价对应PE分别为61/26/20倍。当前可比公司（隆基绿能、晶澳科技、天合光能）2023年平均PE估值25倍，考虑公司N型技术溢价和盈利弹性，给予公司23年30倍PE估值，对应目标价20元（维持），维持“买入”评级。