东方证券-索菲亚-002572-整装业务持续放量，客单值稳步提升-221031

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　　核心观点
　　事件：公司公告2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入79.34亿元，同比增长9.53%，实现归母净利润8.03亿元，同比下降5.35%；单三季度公司实现营收31.53亿元，同比增长7.10%，实现归母净利润3.92亿元，同比下降2.82%。索菲亚品牌增长稳健，整装业务收入持续高增。分品牌，单三季度索菲亚品牌实现收入26.97亿元，同比增长10%，索菲亚品牌坚定推进整家战略深化，新开拓门窗、墙地等多元品类，前三季度工厂端平均客单价达18133元，同比提升34.89%，整家定制拉动客单价明显提升；司米品牌发力橱衣配全品类发展，处于由橱柜向全屋定制转型阶段，推测三季度营收有所承压；米兰纳品牌三季度实现收入0.90亿元，同比增长155%，米兰纳定位大众市场，快速完善渠道体系建设，收入实现高速增长。分渠道，单三季度公司经销/直营/大宗渠道分别实现收入26.58/0.68/3.66亿元，同比增速分别为11%/-7%/-29%，此外，公司整装渠道前三季度收入同比增长120.66%，持续快速放量。
　　低毛利配套品营收占比提升导致三季度盈利同比承压，后续有望逐步修复。三季度公司实现毛利率34.17%，同比下降1.58pct，推测主要源于毛利率较低的配套家具家品占整体收入比例的提升，以及上游板材、五金配件等原材料价格同比上涨。三季度公司期间费用率为18.09%，同比持平。公司单三季度实现归母净利率12.53%，同比下降1.78pct。预期伴随上游原材料价格逐步回落，叠加公司产品花色缩减与板材利用率提升，盈利能力有望逐步修复。
　　大家居战略持续推进助推客单值提升，城市合伙人战略激活终端渠道活力。公司围绕全屋定制需求持续推进大家居战略布局，以覆盖全价格段的品牌矩阵为载体扩容品类矩阵，三季度索菲亚和米兰纳品牌工厂端平均客单价均实现环比提升。此外，公司10月份发布千城万店城市合伙人战略，赋予合伙人全品类经营销售权，以及与既有经销商的多样合作模式选项，通过升级渠道布局挖掘终端订单需求，激活终端渠道内在活力。
 盈利预测与投资建议
 适当下调大宗业务收入增速假设以及门店单店收入增速预期，预测公司 2022-2024 
年归母净利润分别为 12.09/14.29/16.54 亿元（此前预测 2022-2024 年分别为
12.91/15.84/18.48 亿元）。结合可比公司给予 2022 年 13 倍市盈率估值，对应目标
价 17.29 元，维持“买入”评级。
风险提示 
? 地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗业务应收账款或应收
票据大幅减值的风险