东吴证券-旗滨集团-601636-2022年三季报点评：浮法玻璃景气筑底，静待新业务增量释放-221030

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　　投资要点事件：公司披露2022年三季报，前三季度实现营业总收入98.39亿元，同比-9.1%，实现归母净利润12.49亿元，同比-66.0%，基本符合预期。
　　建筑浮法玻璃景气下滑至历史低位，公司Q3收入、毛利率分别同比16.1%/-42.3pct。（1）Q3收入端同比降幅扩大3.8pct，预计主要是原片价格同比降幅扩大的影响，三季度建筑玻璃受终端需求未现显著改善的影响，价格底部反弹幅度有限。（2）毛利率同比/环比分别下降
　　42.3pct/11.6pct，除价格影响外，下降幅度略超我们的预期，源于纯碱/石油焦、重油等原燃料价格维持高位。
　　费用端持续压减。公司Q3单季期间费用率同比减少5.4pct至9.0%，考虑分母端受产品价格的影响，费用控制效果卓著，期间费用率下降主要得益于管理/研发费用率分别同比减少4.9pct/0.7pct至4.1%和3.7%，管理费用压缩主要源于业绩奖励计提减少。
　　资本开支大幅增长反映光伏玻璃项目建设显著加速。公司Q3经营活动现金流净额同比减少124.1%至-3.76亿元，除了利润下滑外，主要是公司应收项目余额增加、支付排污权费用增加及规模扩张导致的营运费用增加所致。Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长578.9%至14.38亿元，不仅反映公司投资筹建项目增多，而且工程实施进度明显加快。公司2022三季报资产负债率44.3%，同比上升10.5pct，主要是资本开支大幅增长背景下长期借款余额增加所致，但公司三季报在手货币资金34.45亿元，仍为近几年高位，保障充足。
　　浮法玻璃景气底部已现，关注供给缩减和保交付落地情况。玻璃短期产销好转，得益于季节性施工加快和供给明显缩减，但终端需求明显好转有待保交楼政策的落实。随着行业在低位持续时间拉长，计划外冷修持续落地，成本支撑以及供给持续收缩下价格下行空间有限，若保交付政策的落地有望推动玻璃需求集中释放或供给超预期收缩，玻璃价格弹性有望超预期，可观察明年春节前后关键窗口期厂商向下游移库的节点。
　　盈利预测与投资评级：（1）建筑浮法玻璃景气处于历史低位，公司资源储备、燃料采购构筑的成本优势凸显，享有超额利润。（2）除深加工持续增长外，光伏玻璃大手笔布局，电子玻璃启动分拆，公司中长期多元化成长性显现。（3）高分红率带来一定安全边际，同时有望享受成长性带来的估值溢价提升。由于地产下行压力超预期，我们下调公司2022-2024年归母净利润至14.2（-34%）/18.2（-32%）/25.7（-22%）亿元，10月28日收盘价对应市盈率15.1、11.7、8.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产下行超预期、新业务开拓不及预期、原材料价格大幅波动的风险