华创证券-云图控股-002539-2022年三季报点评：复合肥需求清淡致营收环比下滑，产业链布局持续深化-221030

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　　目标价：15.80元
　　当前价：11.87元事件：公司2022年前三季度实现营收149.73亿元，同比+48.36%；实现归母净利润13.03亿元，同比+66.86%。其中，Q3实现营收38.34亿元，同比/环比分别-4.3%/-31.8%；实现归母净利润3.14亿元，同比/环比分别-16.6%/-40.0%。
　　三季度公司实现毛利率/净利率19.23%/8.17%，环比+1.91PCT/-1.26PCT。
　　复合肥和磷酸一铵Q3价格环比下行拖累业绩。据Wind及百川盈孚，今年第三季度公司主营产品复合肥/磷酸一铵市场均价分别为3752/3329元/吨，同比分别+16.5%/-2.7%，环比分别-4.4%/-20.2%，环比回落主因原材料硫磺及合成氨Q3价格下跌显著，影响下游备货意愿，叠加疫情反复，行业需求清淡。近期，我们观察到硫磺及合成氨原材料价格已止跌反弹，预期随着原材料价格的回升及四季度末春肥旺季的到来，公司销售及盈利有望实现回暖向好。
　　 Q3黄磷价格震荡，整体均价下行；纯碱需求平淡，价格小幅下滑。三季度黄磷/纯碱市场均价分别为30900/2716元/吨，环比-16.2%/-3.2%，当前价格为32500-33000/2690元/吨。黄磷方面，我们预期Q4其价格将迎来调整回升，一方面前期危化品运输管控趋严、下游库存消耗较快；另一方面传统开工淡季将至，云南、四川等地区黄磷产量将保持低位。纯碱方面，当前主流企业检修已基本结束，而需求端下游各行业表现仍较平淡，成本端合成氨和动力煤价格上涨或存在一定支持，我们预期Q4价格将震荡为主。
　　复合肥产能布局持续扩张，同时向新型肥转型升级。当前公司拥有复合肥产能550万吨/年，同时积极进行新产能布局，进一步奠定自身规模优势和行业领先地位。上半年公司湖北松滋三期30万吨/年复合肥产能实现投产，另有在建产能90万吨。未来，公司计划在湖北荆州、应城、宜城等基地持续扩增复合肥产能，预期至2025年公司复合肥产能将达到800万吨/年。同时，公司新增复合肥产能均属业内前沿新型肥料，市场消化能力及盈利能力较强。
　　持续深化产业链布局，奠定核心竞争优势。公司复合肥成本中约80%为原材料成本，为此公司围绕主营复合肥业务，向上游原材料延伸，打造一体化产业链。目前，公司已配套完整的氮肥（氯化铵、硝酸铵、纯碱）+磷肥（磷铵、硫精砂制酸、黄磷）产业链，同时上游规划有70万吨/年合成氨项目，牛牛寨磷矿东段400万吨磷矿产能已取得采矿证，原料端进一步填平补齐。在下游，公司持续向新能源等新兴及高附加值产业延伸，当前公司在荆州及宜城共规划有45万吨磷酸铁项目，同时配套净化磷酸，并联产复合肥。产业链一体化优势不断深化，叠加磷化工行业受新能源拉动的景气延续+高成长性，我们看好公司市场竞争力持续提升。
　　投资建议：考虑到三季度需求的低迷。我们将公司2022-24年归母净利润预测由18.19亿、21.61亿、26.36亿元调整至15.99亿、20.63亿、24.97亿元，对应PE分别为7.5x、5.8x、4.8x。考虑当前产品景气，并参考公司历史估值，我们给予公司2022年10倍目标PE，对应目标价15.80元，维持“强推”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨。