华创证券-千禾味业-603027-2022三季报点评：收入稳健增长，零添加望加速-221031

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　　事项：
　　公司发布2022年三季报，前三季度实现营收15.54亿元，同增14.63%，归母净利润1.87亿元，同增42.05%，扣非归母净利润1.82亿元，同增38.57%。
　　其中单Q3实现营收5.39亿元，同增14.75%，归母净利润0.69亿元，同增3.70%，扣非归母净利润0.68亿元，同增2.87%。
　　评论：
　　基数抬高、宅家刺激减弱，收入增长环比放缓，但在渠道扩张支撑下，仍实现双位数稳增。分品类看，Q3酱油/食醋实现收入3.23/1.69亿元，同比+10.1%/+4.6%，其他品类受餐饮端恢复提振，增速继续快于酱油同增超30%。
　　分渠道看，经销渠道/直销渠道分别同比+15.3%/+5.5%，经销快于直销渠道主因疫情减缓下，商超等直销渠道客流向餐饮等切换所致，同时公司环境改善后加大流通渠道扩张力度，至期末经销商环比净增130至2033家，但地区间来看分化有所加大，中部和北部地区等省外成长市场维持20%以上高增，而东部受大商退出转户、宅家刺激减弱影响，同比+2.6%低于其他地区，南部市场在产能调整影响企稳和餐饮恢复下加速至+13.8%，最终Q3收入同比+14.75%。
　　尽管销售费用缩减，但成本压力进一步放大，盈利端保持承压。毛利率方面，单Q3毛利率33.55%，同比-6.41 pcts，主要系大豆、包材等原材料价格处于高位所致，且考虑公司酿造时间，故当前对应的原材料价格约为Q1段左右，成本压力恰是全年高点，对应毛利率压力环比放大，此外低毛利流通端占比提升亦有影响。费用方面，单Q3销售费用率14.22%，同比-3.1pcts，主要与广告和促销投入减少有关，而财务费用/管理费用/研发费用率分别为2.8%/1.9%/-0.4%，同比-0.1/-1.0/-0.3pcts，年内以来公司加强费用管控的趋势持续保持，最终实现归母净利率12.1%，同比-1.4pcts。
　　近期又逢舆论风波助推，零添加窗口期进一步延长下，公司品类完善、渠道扩充加快推进，长远竞争力实在提升。在需求疲软背景下，公司通过灵活调整渠道和品类布局，持续兑现双位数收入增长，相较其他对手表现亮眼，同时自身经营规划亦在稳步推进，不仅实惠型零添加产品在西南本埠市场铺货顺利，而且渠道拓展初有成效，流通渠道占比稳步提升，省外市场快于省内表现。
　　在此基础上，10月起受舆论事件影响，渠道反馈零添加动销显著加快，公司顺势加快零添加终端陈列投入，并调整“总量”任务向“总量+零添加”考核兼顾，加上今年春节备货较早，预计四季度销售向好。更长远来看，考虑到此次舆论事件提供了难得的消费者教育机会，且短期竞争对手经营承压，格局阶段性有所优化，而公司零添加先发优势明显，当下终端发力、渠道网络建设顺畅，若能进一步加快进度抢占市场份额，受海天等龙头长期压制的瓶颈有望打开。至于盈利方面，尽管Q4在高基数和成本压力下预计仍有压力，但随着公司在品牌和渠道上站稳脚跟，长期来看净利率具备提至15-20%区间的潜力。
　　投资建议：收入稳健增长，零添加有望加速，维持“推荐”评级。公司通过灵活渠道和品类布局，持续兑现收入双位数稳增，在当前需求疲软环境下殊为难得，在此基础上又逢舆论风波助推，零添加发展再遇发展机遇期，增长势能有望得到进一步增强。考虑盈利压力高于此前预期，我们略调整22-24年EPS预测为0.28/0.37/0.49（原预测为0.31/0.42/0.54元），对应PE为54/42/31倍，维持目标价17元，对应23年约45倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等