华泰证券-太平鸟-603877-零售环境波动，业绩持续承压-221031

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　　3Q22收入及净利润环比改善，同比大幅下滑
　　太平鸟3Q22收入同比下滑15.4%至人民币20亿元，跌幅较2Q22同比下滑26.1%有所收窄；归母净利润则从2Q22扭亏为盈至人民币1,923万元，同比下滑84.8%，扣非后为人民币185万元亏损（政府补助对净利润贡献较多），去年同期为盈利人民币1.2亿元。业绩大幅下滑主因受零售环境波动影响，公司零售表现疲软，经营杠杆转差。我们将22/23/24年基本EPS预测下调47/16/11%至0.62/1.41/1.77元，并将目标价下调15%至17.6元，基于12个月动态EPS1.28元及目标PE 13.7倍（2017年以来历史动态PE均值减0.5标准差），2022年股息率预计为2.8%。“买入”。
　　女装调整转型拖累收入增速；直营渠道推进闭店
　　3Q22直营收入同比下滑15.6%，主因线下客流放缓拖累单店店效，以及公司推进直营关店，3Q净关61家直营店，我们预计全年或净关200家直营店。3Q加盟收入同比下滑12.7%，主因经销商开店及提货积极性不足；线上收入同比下滑20.8%，受调整转型的女装拖累。太平鸟男装/Mini Peace童装收入增速相对有韧性，同比+1.3%/-6.8%；太平鸟女装及乐町女装同比下滑22.9/30.6%。管理层表示将在兼顾风格设计的同时强化核心品类，进一步理清正价及折扣渠道以巩固品牌形象。我们预计公司的产品力及品牌力将逐步得到修复提升，4Q22收入同比跌幅有望进一步收窄至约4%。
　　毛利率及经营杠杆短期承压
　　3Q22净利率同比下降4.4pp至0.9%，主因：1）公司持续通过线上、奥莱及加盟渠道出清老货，导致零售折扣转差，加盟商拿货折扣加深，毛利率同比收窄4.1pp。我们预计4Q22公司将保持较大的促销力度，毛利率同比承压；2）收入增速疲软导致经营杠杆承压，营业利润率同比收窄7.6pp。管理层表示将持续优化渠道结构、提升零售管理及组织人员效率、并加强后台费用管控。我们预计4Q22净利率有望重回扩张通道，但全年利润率仍承压。
　　收入及净利润预测下调
　　我们将22/23/24年收入预测下调8.8/10.4/11.0%，以反映零售环境波动及女装转型拖累，22/23年毛利率预测下调1.8/0.2pp以反映清库存及直营占比下降，净利润预测下调47/16/11%至2.9/6.7/8.5亿元。太平鸟当前股价对应12.2倍12个月动态PE（基于我们预测），较2017年以来历史均值折价27%，估值处于低位。
　　风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。