华创证券-珀莱雅-603605-2022年三季报点评：强者更强，二线子品牌快速成长-221029

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　　事项：
　　公司2022前三季度实现营收39.62亿元(+31.53%)，归母净利润同比增长35.96%至4.95亿元。扣除非经常性损益后为4.77亿元(+33.84%)。非经常性损益主要是政府补助2358万元。经营活动现金流量净额增长57.37%至7.72亿元。eps（基本）=1.76元。毛利率同比提升4.84pct至69.43%，净利率同比提升1.21pct至12.73%。销售费用+34.77%至17.01亿元，销售费用率42.93%，+1.03 pct；管理费用+42.43%至2.36亿元，管理费用率5.95%，+0.46 pct；研发费用同比增长81.81%至0.95亿元，研发费用率2.41%，+0.67 pct。
　　单季度营收同比增长22.07%至13.36亿元，归母净利润同比增长43.55%至1.98亿元。单季度毛利率71.99%（同比提升5.89pct，环比提升3.36pct），单季度净利率14.64%（同比、环比分别提升1.99pct和4.49pct）。销售费用率同比增长2.14 pct至43.71%，管理费用率同比增长3.62 pct至8.13%，研发费用率同比增长0.64 pct至2.57%，财务费用率下滑1.2pct至-1.31%。
　　评论：
　　公司此前已披露Q3及前三季度经营数据，Q3业绩落在区间上限。随着线上收入及线上直营持续增长（疫情仍然影响线下业务，预计线上占比超过85%。
　　2021年线上占比约84.9%）、第二品牌较快增长（且预计彩棠、悦芙媞等子品牌盈利），公司收入前三季度增长31.53%。除有少量非经之外，随着公司大单品策略深化、品牌力持续加强，Q3公司综合毛利率和净利率（毛利率提升幅度大于费用率提升）同比、环比均有所提升。Q3单季度股权激励费用开始摊销，且部分中台费用预计有口径上的调整，使得管理费用单季度提升较快。目前行业大促节点虹吸效应明显，公司投放也适当提前，部分销售费用体现在Q3；子品牌也处于孵化期，产生部分销售费用投放。双十一提前备货使得存货增加，存货周转天数从120天到126.76天。
　　公司二线子品牌彩棠、悦芙媞、or等实现快速且良性发展，且各自有细分人群区隔互不干扰，二线品牌正在成长为增长的新的核心驱动力。股权激励2022年业绩增速在25%（收入、净利润增速均不低于25%），全年预计能够顺利完成，且预计利润增速高于收入。
　　投资建议：疫情+监管双线影响下，头部品牌抢占更多市场份额。公司品牌力持续提升（大单品占比提升、升规格后消费者继续买账，所有女生的offer谈判中有一定提价且相对更为强势），品牌宣传愈加走心，销售策略上也更加注重日销。根据目前经营情况我们上调全年业绩增速预测至靠近30%一侧（原来在27.5%）近7.5亿元（以此推算Q4增速中枢在23%左右，注：去年Q4公司还计提了长期股权投资减值损失1467万元）。2023-2024年业绩也同步上调至9.3亿元和11.5亿元（原来为9亿元和11亿元），三年复合增速25.8%。考虑当前市场环境，公司自身能力建设，给予2023年55倍左右pe水平，对应180元目标价，500亿左右目标市值。维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济影响，疫情影响超预期，供应链不确定性提升，行业竞争加剧，推新不力等。