中信证券-科沃斯-603486-2022年三季报点评：自有品牌逆势增长，创新+以价换量有望突破瓶颈-221031

《中信证券-科沃斯-603486-2022年三季报点评：自有品牌逆势增长，创新+以价换量有望突破瓶颈-221031（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-科沃斯-603486-2022年三季报点评：自有品牌逆势增长，创新+以价换量有望突破瓶颈-221031（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　公司22Q1~3收入101.2亿元（+22.8%），归母净利润11.2亿元（-15.7%），扣非归母净利润11.1亿元（-8.9%）。22Q1~3，公司在国内局部地区疫情反复、欧美经济衰退的大环境下，实现了自有品牌的逆势增长。但22Q3以来实施的主力产品降价策略影响了当期的净利率。结合三季报数据，我们下调公司2022/23/24年归母净利润预测至19.7/25.6/32.3亿元（原预测为22.9/31.6/43.2亿元）。维持“买入”评级。
　　▍收入增速：科沃斯品牌和添可品牌收入逆势增长。22Q3，公司收入33.0亿元（+14.4%）。其中，（1）科沃斯品牌：收入约16.2亿元（+16%），销量-14%，单价+35%。（2）添可品牌：收入约15.9亿元（+34%），销量+26%，单价+6%。
　　其中洗地机收入+33%，销量+60%，均价-17%。（3）代工业务：战略性收缩，延续了下滑趋势。整体来看，22Q3，公司在国内局部地区疫情反复、欧美经济衰退的大环境下，实现了自有品牌的逆势增长。
　　▍渠道结构：日本和亚太区域拉动海外收入增速反弹，线下渠道持续发力。（1）国内/海外：22Q3，科沃斯品牌国内收入+8%，海外收入+29%。添可品牌国内收入+26%，海外收入+49%。海外收入增长主要由日本和亚太市场拉动。欧美市场今年下半年仍然较低迷。（2）线上/线下。22Q3，科沃斯品牌国内线下占比27%（高于22H1的22%），添可品牌国内线下占比50%（高于22H1的31%）。
　　在海外市场，科沃斯品牌线下占比51%，添可品牌线下占比41%。
　　▍盈利能力：降价策略影响当期毛利率，消费低迷影响销售转化率。（1）毛利率：
　　22Q3，公司整体毛利率为47.2%（-0.8pct），其中，科沃斯品牌毛利率约42%，同比下降4~5pcts。添可毛利率约54%，同比基本持平。22Q3以来，公司对T10 OMNI等扫地机器人主力产品降价，科沃斯品牌的毛利率受到影响。降价后，随着科沃斯品牌销量的增长，我们预计未来毛利率将逐步改善。（2）销售费用：
　　22Q3，公司销售费用率30.1%（+6.7pcts）。由于国内外消费大环境相对低迷，22Q3销售费用的投入产出效率仍然偏低。
　　▍股份支付费用：公司计划终止2021年股票期权和限制性股票激励计划。根据公司公告，2022年以来，国内外的宏观经济环境状况较预期有显著变化。鉴于疫情和海外通胀等外部因素仍有不确定性，该激励计划设定的考核目标已经不能和当前行业情况相匹配。2022年，该激励计划相关的股份支付费用约2.5~3亿元，终止后，股份支付费用的会计处理方式有待审计师的意见。
　　▍双11前瞻：预售情况较好，科沃斯品牌预售量增长25%~30%。截至10月28日，科沃斯品牌预售销量增长25%~30%，预售市占率约45%；添可品牌预售销量增长约50%。双11有望扭转公司销量不增长的局面。
　　▍新业务：储备新业务，推出割草机器人&商用清洁机器人，料理机&地毯清洗机持续发展。公司的业务边界不止于地面清洁电器。未来，科沃斯品牌会持续向机器人的方向发展（扫地/擦窗/空净/割草/商用清洁机器人），添可品牌会持续向智能家电的方向发展（洗地机/吸尘器/地毯清洗机/料理机/美发梳等）。
　　▍风险因素：（1）国内疫情反复和欧美经济衰退对消费需求的压制，导致公司收入增长低于预期的风险；（2）行业竞争加剧导致公司盈利能力下滑的风险；（3）公司不能持续创新的风险。
　　▍投资建议：结合三季报数据，我们下调公司2022/23/24年归母净利润预测至19.7/25.6/32.3亿元（原预测为22.9/31.6/43.2亿元），公司股票现价对应PE估值为18/14/11倍。考虑到公司未来两年归母净利润有望实现25%~30%的复合增速，我们维持“买入”评级。