中信证券-荣昌生物-688331-2022年三季报点评：商业化产品加速放量，股权激励彰显信心-221031

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　　公司2022年前三季度业绩符合预期，实现营业收入、归母净利润、归母扣非净利润5.70亿、-6.88亿、-7.15亿元，营业收入同比+397.47%。泰它西普SLEIII期数据预计将于年底前公布，自免领域全面进展。维迪西妥单抗拓展前线适应症，两项乳腺癌临床有望2023年读出数据。研发投入维持高水平，丰富在研管线提供持续发展动力。各项费用率控制良好，股权激励彰显强烈信心。
　　▍公司2022Q3收入环比提升9.50%，整体业绩符合预期。2022年前三季度公司实现营业收入、归母净利润、归母扣非净利润5.70亿、-6.88亿、-7.15亿元，营业收入同比+397.47%。其中2022Q3实现营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为2.19亿、-1.99亿、-2.20亿元，营业收入同比+162.30%，环比+9.50%，收入增加主要得益于泰它西普和维迪西妥单抗纳入国家医保后快速放量（我们测算两者Q3销售额分别约为接近1亿、略超1亿元，合计约2亿元），以及Seagen技术服务收入增加。公司整体业绩符合预期。
　　▍泰它西普SLEIII期数据预计将于年底前公布，自免领域全面进展。近期泰它西普在自免领域取得诸多临床进展，未来一年内有多项催化剂事件值得期待。（1）SLE：国内III期验证性临床随访结束，公司预计将于11月ACR会议上公布数据；上半年在美国启动III期注册性临床，公司预计2024H1有中期数据读出；治疗儿童cSLE的IND申请获得CDE批准；（2）IgA肾病：国内II期临床结果积极，短期内计划在美国提交III期临床申请；（3）SS：国内pSS的II期临床结果积极，公司预计将于11月ACR会议上读出数据；（4）MG：2022Q1在国内完成II期，近期获得FDA孤儿药认证，未来计划申请美国IND；（5）RA：国内开展的注册性III期临床公司预计将于2023H1读出数据，RA有望成为国内下一个申报的适应症；（6）NMOSD和MS等临床研究在顺利开展。
　　▍维迪西妥单抗拓展前线适应症，两项乳腺癌临床有望2023年读出数据。维迪西妥单抗通过PD-1/PD-L1联合用药策略向前线治疗推移并广泛拓展适应症。（1）GC：联合公司RC98（PD-L1单抗）用于HER2表达GC及其他实体瘤的IND申请先后在国内获批；（2）UC：单药二线治疗计划于年底进行医保谈判；联合特瑞普利单抗一线治疗UC正在国内开展III期；联合特瑞普利单抗治疗MIBC、单药治疗HER2阴性UC两项适应症在国内开展II期临床；海外方面Seagen在美国开展了HER2表达UC二线治疗的II期关键性临床，联合K药一线治疗的III期也在计划中；（3）BC：针对HER2阳性BC伴肝转移、HER2低表达BC的两项III期临床正在国内进行，公司预计2023年将有数据读出；联合PD-1一线治疗HER2低表达BC的全球临床有望在明年开展；（4）针对NSCLC、BTC、妇科恶性肿瘤、黑色素瘤等临床研究均在推进。
　　▍研发投入维持高水平，丰富在研管线提供持续发展动力。2022Q3公司研发投入2.13亿元，同比+7.50%；前三季度研发投入合计6.62亿元，同比+26.29%。
　　公司研发管线丰富，除两项商业化产品外，眼科产品RC28正在国内开展3项II期临床，分别针对wAMD、DME和DR患者，公司预计wAMD将在今年底或明年初启动III期，DME明年底完成II期。此外，RC88（MSLNADC）、RC108（c-Met ADC）有望在明年完成IIa期研究，RC118（Claudin 18.2 ADC）在国内和澳洲进行剂量爬坡，RC98（PD-L1单抗）目前处于临床I期研究阶段，后续也会有新分子申报IND不断扩充产品管线。
　　▍各项费用率控制良好，股权激励彰显强烈信心。2022年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为48.74%、28.20%、-9.41%，同比-63.68pcts、-110.90pcts、+11.05pcts，销售、管理费用同比+115.68%、+0.86%。2022年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为-10.80亿元，上年同期为-7.20亿元，现金流出增加主要由于商业化生产备货所需的进口物料和材料支出增加，生产、销售人数及相应人员费用增加、研发支出增加导致。公司于近期发布了2022年A股限制性股权激励计划草案，拟向188名激励对象授予限制性股票358.00万股，占股本总额0.66%，营业收入目标为在2022-2026五个会计年度逐年累计不低于7.5亿、20亿、40亿、70亿和100亿元（自2022年开始逐年累计），将公司利益与核心团队个人利益绑定有望充分调动员工积极性，同时也彰显了公司对于业绩增长的强烈信心。
　　▍风险因素：研发进度低于预期，新产品推广不及预期，药品招标降价，市场竞争加速。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗被纳入2022年医保后实现快速放量，未来增长空间广阔。结合公司2022年前三季度业绩，调整2022/2023/2024年净利润预测至-8.57亿/-5.79亿/-2.81亿元，维持“买入”评级。