中信证券-天坛生物-600161-2022年三季报点评：公司业绩稳健增长，看好中长期向上趋势-221031

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　　浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。短期来看，公司业绩有望维持稳健增长；中长期来看，公司新设浆站持续获批超预期，在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的逐步落地，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道；此外，公司通过收购并增资西安回天，进一步加强国内血浆资源整合，未来规模效应有望进一步显现。综上，我们给予公司2023年42倍PE，对应目标价25元，维持“买入”评级。
　　▍公司业绩维持稳健增长，全年经营目标有望完成。公司2022年前三季度实现营业收入29.13亿元，同比增长3.36%；归母净利润6.01亿元，同比增长7.67%；扣非归母净利润5.83亿元，同比增长5.64%，公司前三季度业绩维持稳健增长，利润端增速快于收入，我们认为主要系公司2021年6月份对成都蓉生增资带来的利润端增厚（持股比例由原69%增加至74%）。整体来看，考虑到公司2021年采浆量同比增长约6%，结合公司2021年度股东大会确定的2022年度主要经营目标：营业收入力争达到43亿元，我们认为公司前三季度整体经营符合全年目标趋势。盈利能力方面，2022年前三季度公司毛利率48.72%，同比0.03pct；归母净利率20.63%，同比+0.83pct；扣非归母净利率20.00%，同比+0.43pct。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.79/8.07/2.79/-1.51%，同比-0.03/+0.55/+0.28/+0.24 pct（累计+1.04pcts）。
　　▍永安血制投产叠加西安回天并表，单Q3季度利润率有所扰动。单Q3季度公司实现营业收入10.22亿元，同比增长1.54%；归母净利润2.16亿元，同比减少2.39%；扣非归母净利润2.09亿元，同比减少5.23%，单Q3季度公司利润端增速慢于收入我们预计，主要系：1）公司9月7日公告于近日已完成西安回天相关收购及增资工作，公司已持有西安回天63.6962%股权。2020年7月西安回天因受到行政处罚目前处于停产状态——2021年西安回天亏损约1.34亿元，考虑到西安回天尚未恢复生产，我们预计并表后对利润有所拖累；2）子公司成都蓉生永安厂区于8月份开始正式投产后导致的折旧费用增加（报告期末，公司固定资产达到22.65亿元，同比增长137.41%，较期初增长134.23%）。盈利能力方面，Q3单季度毛利率48.61%，同比-1.59pcts；归母净利率21.12%，同比-0.86pct；扣非归母净利率20.40%，同比-1.46pcts。
　　▍新设浆站/产能建设/在研产品陆续落地，公司采浆量/吨浆净利润将迈入快速上升通道。采浆方面，短期来看我们认为随着2021年9月国家卫健委将固定献浆员年龄重新延长至60周岁，公司采浆量有望实现快速增长（公司老浆站较多，献浆员年龄普遍较高），公司2022H1采集血浆1015吨，同比增长16%；中长期来看，公司2021年至今新设约26家浆站（我们预计十四五期间公司有望获批至少30-40个新浆站），我们认为随着新浆站持续贡献（其中2021年新获批的睢宁浆站已于2022年8月1日正式开采），公司2025年底采浆量有望突破3000吨。产能方面，成都蓉生永安项目已于2022年8月开始投产；成都蓉生重组因子车间项目完成安装工程；上海血制云南项目建筑工程和安装工程已进行收尾和整改；兰州血制兰州项目完成设计、勘察和监理等项目招标工作；叠加公司在研产品中成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物已提交上市注册申请，公司中长期空间有望打开。
　　▍风险因素：新浆站采浆量不及预期；在研产品进展不及预期；产能释放不及预期；原材料价格波动风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。短期来看，公司业绩有望维持稳健增长；中长期来看，公司新设浆站持续获批超预期，在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的逐步落地，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道；此外，公司通过收购并增资西安回天，进一步加强国内血浆资源整合，未来规模效应有望进一步显现。考虑到公司业绩受到西安回天并表对利润有所拖累，因此我们调整公司2022-2024年EPS预测至0.50/0.59/0.72元（原预测为0.51/0.61/0.75元），现价对应PE分别为41X/35X/29X。考虑到公司作为国内血制品龙头，浆站远期成长空间广阔，未来有望强者恒强，因此本身享有一定的估值溢价（公司2021年至今新设浆站26家，而同期行业内其他企业累计新设浆站仅为个位数），同时考虑到从新获批浆站到开采爬坡贡献浆量往往需要一年半以上的时间，因此我们参考可比公司（如博雅生物、卫光生物）Wind一致预期对应2023年28倍PE，并给予溢价，给予公司2023年42倍PE，对应目标价25元，维持“买入”评级。