华泰证券-酒鬼酒-000799-压力逐步释放，利润表现更优-221031

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　　压力逐步释放，Q3利润增长表现更优22Q1-3收入/归母/扣非净利34.9/9.7/9.7亿，同比+32.1%/+35.0%/+35.1%；22Q3收入/归母/扣非净利9.5/2.5/2.5亿，同比+2.5%/+21.1%/+21.2%。今年以来，外部环境波动导致部分消费场景缺失、核心单品全国化进程及任务完成进度受到一定影响，公司主动调整，更加注重动销质量和价盘，加强消费者培育。Q3收入保持韧性增长，毛利率改善、费用率收窄推动22Q3归母净利率同比+4.1pct。展望未来，我们看好场景复苏后公司核心单品延续高质成长、费用管控效率持续提升，预计22-24年EPS 3.53/4.60/5.84元，参考可比23年PE均值23x，考虑其22-24年净利CAGR（29%）快于可比（26%），享受估值溢价，给予23年30x PE，目标价138.00元，“买入”。
　　外围环境扰动经营节奏，主动调整蓄力长远
　　22Q2/Q3因外围环境影响，消费场景有所缺失，核心单品全国化节奏亦受到一定影响；公司主动调整，更加注重动销质量，加强消费者培育，省内大部分区域的库存可控、市场秩序趋稳，省外整体任务完成进度因场景缺失和招商节奏受到一定影响。产品端，酒鬼系列在大单品战略/品牌价值提升/省外拓展支撑下，今年保持相对较快发展；内参注重价格与渠道健康，据酒说，9月24日内参销售公司发文，决定23年内参计划内配额按22年实际达成量的80%作为额度上限，窜货扣减5%配额、且2023年不压货，此举利于强化配额和价盘管控，期待场景复苏后内参高成长势能继续释放。
　　毛利率改善、销售费用率收窄助力Q3归母净利率同比+4.1pct22Q1-3毛利率同比-0.1pct至79.8%（22Q3同比+2.5pct），判断Q3产品结构有所恢复。22Q1-3销售费用率24.3%，同比持平（Q3同比-2.5pct），Q3公司费用投放更加精准高效，同时外围环境扰动或对费用投放节奏产生影响。22Q1-3管理费用率3.4%，同比-0.7pct（Q3同比+0.6pct）；此外22Q1-3营业税金及附加比率同比+0.9pct至15.9%（Q3同比+0.7pct至15.8%），最终归母净利率22Q1-3同比+0.6pct至27.9%，22Q3同比+4.1pct至26.8%。22Q3末合同负债3.5亿，较22H1末减2.1亿（-37.9%），较21Q3末减1.8亿（-33.8%）；22Q3公司实现销售回款8.7亿，同比+21.8%。
　　期待重回高质成长，维持买入评级
　　考虑外围环境影响公司任务完成进度和招商节奏，我们下调22-24年收入预测4.3/4.7/4.9%，下调22-24年毛利率1.5/2.0/2.2pct，最终下调盈利预测，预计22-24年EPS 3.53/4.60/5.84元（前次4.00/5.29/6.75元），给予其23年30x PE，目标价138.00元（前次192.00元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题