长江证券-江山欧派-603208-22Q3点评：收入回归增长，渠道转型持续显效-221031

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　　[事件描述Table_Summary2]公司发布三季度业绩，2022前Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润22.13/0.31/-0.39亿元，同减3%/89%/115%；其中Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润9.43/-0.86/-0.95亿元，同比+7%/-175%/-187%，还原信用减值影响后，Q3归母净利润仍有所下降。
　　事件评论
　　收入：Q3大宗业务降幅收窄，公司持续推进渠道转型，增长动能已转为经销+代理工程渠道。Q3收入同增7%，分渠道看，大宗/经销收入同比-0.3%/+37%，其中大宗业务中的直营工程/代理工程同比-25%/+139%。直营工程收入下降或主因公司与个别经营受困的大客户减少合作及Q3房屋竣工表现较弱（同降16%），但直营工程降幅环比已现收窄；通过代理商开展的工程业务则持续成长，Q3代理工程占大宗收入比重同比提升23pcts至39%，大宗业务结构转型持续推进；经销渠道通过渠道拓展快速放量，前Q3加盟经销商数量相较年初增加8940家至22409家。Q3末合同负债同增69%，接单态势良好。
　　盈利：Q3毛利率受原材料涨价和业务结构变化影响有所承压，整体控费情况良好。Q3毛利率同降9.8pcts，拆分渠道看，经销/大宗毛利率同比变动+2.0/-8.1pcts，大宗业务中直营工程/代理工程毛利率同降5.0/8.3pcts。毛利率下降原因有二，一是原材料涨价，二是毛利率相对较低的经销和代理工程业务占比提升；经销渠道盈利水平随规模效应释放延续Q2改善趋势。费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-2.1/-0.3/-0.2/+0.4pcts，销售费用同降20%或主因员工薪酬、展会费用有所收缩，公司整体费用控制效果良好。
　　Q3公司共计提2.25亿元信用减值损失，其中大部分或对应个别经营承压的地产大客户。
　　还原信用减值影响后，Q3净利率有所下降。
　　现款现货业务占比提升，回款状况持续改善。随着经销模式和“款清发货”的代理工程模式的占比提升（Q3二者占营收比重同比合计提升20pcts至53%），Q3收现比同比改善23pcts至104%，经营性现金流同增69%，回款持续改善。
　　持续关注营销改革带动的新增长点。在当前工程业务因地产链资金紧张的背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销/代理工程渠道拓展，新增长点逐步显现。工程业务层面，公司成本和服务的竞争力仍在，短期竣工的下降对业务增长形成压制，后续伴随保交付持续推进、工程收入有望逐步回暖。盈利端，Q3原材料价格逐步回落有望一定程度缓解Q4的成本压力，且本次减值进一步释放应收风险，后续有望轻装上阵。预计公司2022-2024年归母净利润为1.44/3.92/4.49亿元，对应PE为38/14/12倍。
　　风险提示
　　1、地产销售及竣工不及预期；2、疫情恢复不及预期；3、公司渠道转型不及预期。