中信证券-深信服-300454-2022年三季报点评：内部优化成效显现，经营情况持续恢复-221031

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　　公司2022Q3营收增长略有放缓，毛利率小幅提升，费用控制明显，亏损连续环比大幅收窄。公司阶段性暂停向部分受局部疫情影响较大的渠道客户收取预付款，行业承压时期的普惠型政策有望强化公司与渠道的合作粘性。公司内部管理优化成效预计将于四季度继续落地，明年有望进一步恢复。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司2022年前三季度实现营收47.48亿元，同比增长8.49%；实现归母净利润-6.97亿元，同比减少425.80%；实现扣非归母净利润-8.00亿元，同比减少273.64%。
　　▍Q3增速略有放缓，现金流政策惠及渠道合作伙伴。分季度看，公司2022Q1-Q3单季度分别实现营收11.44/16.71/19.33亿元，同比增长4.76%/11.85%/7.96%，Q3营收幅度略低于Q2，判断因Q2招投标受疫情影响较大，影响Q3当期业绩。
　　分产品看，公司网络安全业务实现增长但较乏力，我们判断与下游相关开支疲弱有关；云计算及IT基础设施业务收入增速恢复平稳，反映行业数字化进程提速；基础网络和物联网业务有所下滑。公司前三季度经营性净现金流合计为-4.34亿元，同比减少426.23%，主要系支付给职工的现金同比增长幅度高；现金流入方面，公司销售商品、提供劳务收到现金52.06亿元，同比减少2.42%，不及营收增速，主要系公司暂停向部分疫情严重地区渠道收取预付款，渠道账期需求有一定增加。我们认为，在行业承压时期，公司与渠道伙伴共度难关，关系有望持续加深，渠道壁垒将进一步加强。
　　▍亏损连续环比大幅收窄，内部管理优化成效显现。分季度来看，2022Q1-Q3，公司归母净利润分别为-5.18/-1.72/-0.07亿元，Q3亏损环比缩窄幅度明显。公司前三季度毛利率水平为62.32%，同比-3.02pcts，主要系毛利率较低的云计算业务占比提升，同时部分硬件与交付成本增长，但较上半年的61.32%有所提升。
　　公司前三季度合计销售/管理/研发费用分别为19.30/3.16/18.09亿元，同比增长12.02%/10.75%/16.72%，高于营收增速，判断与人员增长、股权激励、薪酬福利增加等因素有关，但Q3单季度费用增长继续控制，销售/管理/研发费用分别同比变动4.34%/-1.66%/5.97%，反映公司管理效率优化。展望Q4，预计公司将在坚持技术创新和产品打磨的同时合理平衡市场端资源投入，并通过改善内部管理机制、合理控制人员扩张来提升人均效能，管理提质成果有望显现。
　　▍产品技术实力领先，主力产品、XaaS业务兼顾推广。公司作为国内网络安全及云计算行业头部企业，产品、技术实力领先，拥有多个大单品，长期在上网行为管理、下一代防火墙、VPN、超融合、桌面云等细分赛道中市场占有率靠前；在Gartner于10月10日发布的中国安全创新研究报告中，公司在安全访问服务边缘（SASE）、态势感知、云安全资源池三大领域被列为代表供应商。2021年以来，公司XaaS战略持续落地，托管云、MSS、SASE、XDR等产品服务推出，有望推动业务逐步实现云化、在线化和服务化，商业模式由产品销售升级为订阅式服务。我们认为，公司将在做好主力产品市场推广的同时，积极推进创新型战略业务前行。
　　▍风险因素：下游安全与云需求恢复缓慢；XaaS化战略落地进程不及预期；市场竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到局部疫情反复对公司业绩存在一定影响，调整2022-2024年收入预测至78.22/100.06/129.91亿元（原预测83.10/109.08/141.33亿元），参考可比公司奇安信/安恒信息/亚信安全/迪普科技2023年平均估值水平6x PS，给予公司2023年6倍PS，对应目标市值600亿元，对应目标价144元，维持“买入”评级。