华泰证券-桐昆股份-601233- 涤纶产业链景气谷底，静待反转-221031

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　　前三季度实现归母净利19.4亿元，下调至“增持”评级桐昆股份于10月28日披露2022年三季报，前三季度营收471.9亿元，同比-6.3%，归母净利19.4亿元，同比-68.6%，对应EPS为0.81元，其中Q3单季实现营收173.4亿元，同比-14.0%，归母净利-3.7亿元，同比-118.1%。考虑到聚酯及石化产业链景气大幅下滑，我们下调22-24年归母净利预测至24.3/54.2/63.7亿元（前值58.6/70.6/81.8亿元），结合可比公司估值（Wind一致预期23年平均6.5xPE），由于公司聚酯/PTA业务占比较大，给予公司23年6倍PE，对应目标价13.50元（前值19.14元），下调至“增持”评级。
　　原料价格高企叠加下游需求仍低迷，前三季度综合毛利率降至5.79%参股公司（20%股权）浙石化确认损益同比减少，导致公司前三季度投资收益同比降49.5%至17.9亿元。主业方面，前三季度原料价格高企叠加下游需求仍低迷，导致公司综合毛利率同比降5.33pct至5.79%。实现POY/FDY/DTY销量425/77/55万吨，同比变动+3%/+5%/-3%，POY/FDY/DTY销售均价分别为7174/7824/8793元/吨，同比上涨10%/11%/3%，实现营收305.1/60.0/48.5亿元，同比增加14%/17%/0%。
　　前三季度主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别7700/5485/4217元/吨，同比变动+40%/+34%/-7%。
　　四季度涤纶价差跌至负值，聚酯板块整体行情仍无起色据百川盈孚，截至10月21日POY/FDY/DTY市场均价自10月初以来分别下降1%/1%/2%至7652/8250/8975元/吨，较Q3均价分别下降4%/3%/3%，原材料PX/PTA/MEG市场均价较10月初以来分别变化+5%/-2%/-4%/至9300/6015/4071元/吨，较Q3均价分别变动+2%/-3%/-4%，PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为-58/1068元/吨，较10月初变化-397/+47元/吨，PTA-PX价差于低位进一步收缩，整体景气有待改善。
　　公司主业项目稳步推进，产品线将向下游织造领域进一步延伸下半年公司项目稳步推进，22H1嘉通一期已新投产90万吨聚酯长丝产能，截止23年上半年公司南通生产基地还将完成两套250万吨最新英伟达技术PTA投产；恒阳聚纺一体化计划在九月底前完成开车，织造车间当前已经全面安装完毕；恒超二期聚纺一体化60万吨项目计划在10月底完成投产；宇欣聚纺一体化30万吨聚酯预计在三季度完成开车；23年上半年计划完成1万套纺织设备投产。随着公司涤纶长丝主业不断做强，并向下游领域进一步延伸，公司业绩有望持续增长。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。