中信证券-中国神华-601088-2022年三季报点评：Q3年度长协占比提升，火电盈利大幅改善-221031

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　　受研发费用增加以及2022Q2所得税基数过低等因素影响，公司Q3归母净利率环比下降。Q3单季煤炭均价因年度长协占比提升环比略有下降，煤炭板块毛利率环比微幅下降，而火电板块毛利环比增加。我们预计Q4公司业绩可延续稳健增长的特征。目前公司现金流充沛，后续资本开支无大幅增加，具备持续高分红的能力，长期投资价值凸显，我们维持公司A+H“买入”评级。
　　▍Q3归母净利润环比小幅下降，整体业绩稳健。公司2022年前三季度营业收入/净利润分别为2504.89/591.31亿元（同比分别变动+7.49%/+45.04%），其中，Q3净利为179.87亿元(环比-18.93%/同比+22%)，Q3净利环比下降主要是研发投入扩大（智能矿山、智慧铁路项目研发支出增加，研发费用环比增加148.37%）、财务成本增加（Q3财务成本9.61亿元，环比增加62.06%）以及所得税清缴费用上升（西部大开发优惠税率下，以前年度多缴税额对Q3所得税抵减效应削减，实际所得税率从Q2单季4.49%提升至16.71%）。
　　▍Q3单季年度长协煤量增加，销售均价环比下降。2022年前三季度公司商品煤产/销量分别为2.35/3.09亿吨（同比+5.0%/-14.5%），年度、月度长协及现货销售占比分别为53.5%/32.2%/9.1%，坑口直接销售占比为5.2%，整体销售均价为629元/吨（同比+17.1%）。前三季度公司自产煤和外购煤毛利率分别为53.11%/3.56%，相比于上半年提高了0.97/0.06pct，且毛利率较低的外购煤销售量下降，其占煤炭销售的比例相应下降，煤炭板块整体毛利率同比上升11.0pcts。Q3单季，年度长协/月度长协/现货价格环比分别上涨11/26/70元/吨，坑口直销价格环比下降15元/吨，但由于年度长协比例显著提升(占自产煤销售的比重约提升7pcts)，导致Q3单季均价结构性地下降至621元/吨（环比-22元/吨，-3.36%）。Q3单季度自产煤成本为182.25元/吨，环比+0.81%。
　　Q3单季整体煤炭板块毛利环比减少21亿元。
　　▍Q3单季电量环比大增，毛利环比增加显著。前三季度公司总发/售电量1423.7/1337.7亿千瓦时（同比均增长约16%），Q3单季发售电量环比增长超过51%，主要是因为国内用电需求增长以及水电出力的普遍下降。前三季度境内燃煤发电平均售价0.414元/千瓦时（同比上涨25.8%），单位售电成本0.373元/千瓦时（同比+19.0%），主要因燃煤采购价格上升。电力业务毛利环比增加24.61亿元，毛利率环比提升5.76pcts。前三季度自有铁路周转量2177亿吨公里（同比-1.8%）；航运周转量1017亿吨海里，同比增长22.7%。前三季度航运板块/煤化工板块毛利率为分别为14.1/16.8%，同比分别下降6.7/8.5pcts，分别贡献毛利6.55/8.20亿元。
　　▍储备煤矿资源项目核准持续推进。公司主导开发的新街台格庙矿区总体规划（修编）获得国家发展和改革委员会批复。根据批复，新街台格庙矿区面积约681平方公里，煤炭资源量约123亿吨（中国标准）；矿区划分为8个井田和一个勘查区，8个井田规划矿井建设规模共计5,600万吨/年（其中新街一井800万吨/年、新街二井800万吨/年）。今年9月，新街一井、新街二井产能置换方案取得国家能源局批复，我们预计后续公司煤炭产能开发进度或有所提速。
　　▍风险因素：动力煤供给释放加快，影响煤价及煤炭企业业绩增长；公司成本控制不及预期。
　　▍投资建议：考虑目前的煤价预期，我们维持公司2022~2024年EPS预测3.75/3.83/ 3.88元。当前A股股价29.36元，对应2022~2024年P/E均为8.3/8.2/8.1x。我们按照公司近一年的平均估值水平10倍P/E，确定公司的A股目标价38元，对应2022P/E10x。考虑H-A的历史折价水平（H股较A股折价30%），我们给予公司港股目标价31港元，均维持“买入”评级。