国联证券-天合光能-688599-业绩增长符合预期，一体化龙头地位稳固-221030

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　　事件：
　　2022年10月，公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入581.98亿元，同比增加86.15%，实现归母净利润24.02亿元，同比增长107.74%，其中第三季度归母净利润11.33亿元，同比增长151.43%，环比增长56.01%，公司业绩增长符合预期。
　　受制于硅料价格上涨，毛利率逐季度下降
　　2022年前三季度受益于光伏海内外装机高增，公司营收同比增长86.15%。
　　2022年前三季度公司综合毛利率为13.45%，公司Q1至Q3综合毛利率分别为13.59%/13.55%/13.27%，业务毛利率相对稳定。2022年前三季度公司净利率为3.93%，受益于销量增长带动的规模效应，公司各项费用率均有小幅下降，公司Q1至Q3净利率分别为3.78%/3.68%/3.93%。随着四季度硅料价格出现下降拐点，我们认为公司有望持续受益于海内外装机量提升和硅材料成本下降。
　　向上游硅材料一体化，再添行业竞争力
　　公司6月公告将在青海打造零碳产业园区，投资建设年产30万吨工业硅、15万吨多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、10GW组件以及15GW组件辅材生产线。一期计划于2023年底前完成，二期计划于2025年底前完成，青海产业园新增产能布局均为210mm的N型技术路线，行业龙头地位稳固。预计2022年底公司电池、组件产能将分别达50/65GW，210大尺寸产能占比超90%。
　　多电池技术方向布局，N型电池时代厚积薄发
　　2022年前三季度公司研发费用8.52亿元。公司在现有PERC技术上创新开发了多叠层减反射薄膜、精细金属化和超级多主栅技术，210尺寸电池最高效率达24.5%。TOPCon方面，2022年3月公司自主研发的210mm高效TOPCon电池最高电池效率达到25.5%，新建210mm大尺寸TOPCon中试线电池量产平均效率突破24.7%，实验批次效率超过25%，TOPCon技术行业领先。此外，公司完成150Ah储能电芯性能升级A样开发，当前测试结果1000次循环无衰减。完成100Ah，280Ah，300Ah等储能电芯A样开发。
　　盈利预测、估值与评级
　　天合是光伏组件领军企业，将继续发挥其在电池、组件环节的优势，年底将拥有50GW电池产能和65GW组件产能，大力扩产TOPCon电池。我们预计公司2022-2024年营收分别为878.2/1002.8/1255.0亿元，归母净利润分别为35.3/46.6/58.7亿元，2023-2024年CAGR达28.86%，EPS分别为1.63/2.15/2.71元/股，对应PE为42.0/31.8/25.3倍。参考可比公司估值，我们给予公司23年35倍PE，对应目标价75.25元，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外关税政策改变、硅料价格维持高位、公司新技术推进缓慢