中信证券-农业银行-601288-2022年三季报点评：经营管理提质，服务实体增效-221031

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　　农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位、城乡联动的经营特点，亦为公司提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与高确定性。维持公司“增持”评级。
　　▍事项：农业银行发布2022年三季报，前三季度营业收入和归母净利润分别同比增长+3.6%和+5.8%；不良率季度环比下降0.01pct至1.40%。
　　▍拨备因素支撑，三季度盈利增速小幅提升。前三季度公司归母净利润同比+5.8%，较上半年增速5.5%小幅提振，拆解来看：1）收入端增速小幅回落，前三季度营业收入同比+3.6%（上半年+5.9%），三季度当季市场波动带来投资收益阶段性影响；2）支出端有效支撑，前三季度成本收入比小幅提升0.73pct至26.31%，费用管控效果保持良好；拨备方面，前三季度减值准备同比多计1.4%（上半年同比+9.8%），当季拨备支撑利润带来明显效果。
　　▍扩表因素积极，部分抵补息差下行影响。前三季度公司利息净收入同比+4.3%（上半年+6.0%），量价因素拆分来看：1）规模增长积极，三季度公司总资产环比+4.3%（上两个年度同期增幅分别为3.1%/1.2%），当季公司继续通过信贷投放与投资净增高效支持实体经济。2）息差小幅下行，公司前三季度、上半年披露口径净息差分别为1.96%/2.02%，LPR报价利率下行带来的贷款重定价滞后为主要原因，下阶段存款挂牌利率调整有望带来抵补对冲效果。
　　▍中收增长企稳，其他非息扰动。前三季度公司非息收入同比+1.2%（上半年增速+5.8%），具体拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比增长2.9%（上半年增速2.8%），预计内部结构优化与重点业务发展逐步有效抵消外部市场环境冲击；2）其他非息收入同比-1.0%（上半年比+10.2%），三季度市场波动放大或对部分投资业务带来阶段性的影响，3Q22、3Q21单季公司投资收益分别录得-4.7亿/99.8亿，成为主要拖累因素。
　　▍资产质量趋势平稳，拨备水平延续同业高位。公司三季度不良贷款率环比下降0.01pct至1.40%，除贷款投放提速带来分母端放大效果外，预计分子端不良资产积极处置亦有积极作用。拨备方面，前三季度减值准备同比多计1.4%（上半年同比+9.8%），当季拨备支撑利润带来明显效果；三季度拨备覆盖率302.7%，较二季度小幅回落2.3pct，300%+绝对比例仍保持可比同业领先水平。
　　▍风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
　　▍投资建议：农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位、城乡联动的经营特点，亦为公司提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与确定性。考虑到公司较为审慎稳健的经营策略，小幅调整公司2022/23年EPS预测至0.69/0.73元（原预测0.69/0.74元），新增公司2024年EPS预测0.79元，当前A股/H股股价分别对应2022年0.45X PB/0.34PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，维持公司A股目标估值0.56x PB（2022年），对应目标价3.50元，维持公司H股目标价3.20港元。维持公司“增持”评级。