中信证券-百克生物-688276-投资价值分析报告：水痘鼻喷流感疫苗双轮驱动，静待带状疱疹疫苗上市实现国产替代-221031

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　　公司基于自建的四大研发平台，已成功上市人用狂犬病疫苗（2006年）、水痘减毒活疫苗（2008年）、冻干鼻喷流感疫苗（2020年），其中水痘疫苗公司占据市场主导地位。在研品种带状疱疹减毒活疫苗为国内首创，公司II期临床数据显示安全性和免疫原性良好，具有不弱于Zostavax的有效性，以及显著高于Shingrix的安全性，该疫苗潜在市场空间超百亿元，其他厂商进度远不如公司。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.92、1.48、2.24元。取绝对估值DCF法和相对估值PE法均值，我们给予公司目标价72元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍水痘疫苗龙头，重磅品种收获在即。公司基于自建的四大研发平台，已成功上市人用狂犬病疫苗（2006年）、水痘减毒活疫苗（2008年）、冻干鼻喷流感疫苗（2020年）。此外公司在研项目有带状疱疹减毒活疫苗、吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗、液体鼻喷流感疫苗（3-59岁）、佐剂流感疫苗、全人源抗狂犬病单克隆抗体、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体等。其中重磅品种带状疱疹减毒活疫苗于2022年4月6日生产注册获得受理，若顺利获批将为公司贡献新的业绩增长点。
　　▍两针法提振水痘疫苗市场空间，公司稳居市场主导地位。中国水痘疫苗儿童接种率区域差异大，整体低于发达国家平均水平。国内新增市场需求受益“两针法”推广仍有增幅空间，长期受新生儿下降影响而回缩。公司水痘减毒活疫苗，选用WHO推荐的MRC-5株人二倍体细胞作为生产用细胞，并选用WHO推荐的Oka株水痘病毒作为生产用毒株，拥有自主知识产权的BH-2冻干保护剂，有效的解决了水痘疫苗保持高滴度稳定性的问题，是全球目前有效期最长的水痘疫苗（36个月），12月龄以上均可接种。公司水痘疫苗产品滴度高、安全性强、稳定性好将助力公司持续占据市场主导地位。
　　▍流感疫苗大有可为，公司独家鼻喷剂型仍将占据一席之地。与美国、英国、日本等国家相比，我国流感疫苗接种率仍相对较低。目前我国鼓励流感疫苗接种相关文件不断推出，同时各地方政府也逐渐纳入地方免疫规划为高危人群进行接种，目前中国已有13个省88个县(区)对60岁及以上人群实行流感疫苗免费接种政策。我们认为随着接种意识提高，流感疫苗接种率将持续提高。公司鼻喷减毒活疫苗具有三重免疫应答（粘膜免疫+体液免疫+细胞免疫）、保护效率高、抗体产生快等优势，对于恐针儿童具有友好特性，因此预计仍将占据一定市场份额。
　　▍带状疱疹具有巨大未满足需求的蓝海市场。全球带状疱疹的年发生率约为3‰~10‰，80岁以上人群发病率可高达8‰~10‰。普通人一生中得带状疱疹的概率高达30%，而得带状疱疹的人群10%-34%会产生神经痛（PHN），接种疫苗是最有效可行的预防手段。中国拥有世界上最大的目标人群，我国50岁及以上人群每年新发带状疱疹病例在200万例以上，公司研发进度领先。公司II期临床数据显示安全性和免疫原性良好，具有不弱于Zostavax的有效性，以及显著高于Shingrix的安全性。
　　▍丰富产品管线持续贡献业绩增量。公司2018年下半年对狂犬疫苗产品的生产工艺及生产设备进行升级改造，2021年1月就工艺改进向CDE提出补充申请，我们预计2023年有望复产。公司研发的百日咳组分疫苗，通过不同的纯化路径获得PRN，FHA，PT三种抗原，脱毒后定量，以明确比例进行生产，疫苗效价稳定、质量可控性好。目前国内尚无自主生产并上市的组分百白破产品。此外公司佐剂流感疫苗、全人源抗狂犬病单克隆抗体、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体等在研管线将持续助力公司长期发展。
　　▍风险因素：公司新产品开发风险；公司鼻喷流感疫苗销售不及预期风险；公司人用狂犬疫苗复产不及预期风险；我国新生儿数量下降速度超预期风险；市场竞争加剧风险；行业政策变化风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司在研品种带状疱疹减毒活疫苗为国内首创，其他厂商进度远不如公司，且该疫苗潜在市场空间超百亿元。我们预计公司在2022~2024年的收入分别为14.39亿、21.40亿、32.48亿元，同比+19.7%、+48.8%、+51.8%；归母净利润分别为3.80亿、6.10亿、9.26亿元，同比+56.2%、+60.3%、+51.9%；对应EPS预测分别为0.92、1.48、2.24元。使用绝对估值DCF法计算公司合理股权价值为320.24亿元，对应价格77.57元/股。采用相对估值PE法，参考行业可比公司估值水平（根据Wind一致预测，截至2022年10月26日，沃森生物2022年PE为55倍，康泰生物为59倍，康希诺为98倍，均值为71倍），我们给予公司2022年PE为71倍。取绝对估值DCF法和相对估值PE法均值，我们给予公司目标价72元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。