中信证券-名创优品-MNSO.US-1QFY2023业绩前瞻：展店放缓，净利率显著回升-221031

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　　我们预计1QFY2023公司收入符合预期，达27亿元/同比+2%。利润端，国内品牌战略升级计划持续推进，1QFY2023公司整体毛利率预计为33%/同比+5pcts，Non-IFRS净利率将再创疫情以来新高，预计将达10%。展店方面，国内局部疫情反复，海外部分地区受俄乌事件影响，我们预计CY2022国内外门店净增数量分别下调至150/250家门店（原：400/350家）。给予公司FY202313x PE，对应目标价6.4美元，维持“买入”评价。
　　▍业绩前瞻：预计单季Non-IFRS净利率将创疫情以来新高。收入端，我们预计1QFY2023公司整体收入27亿元，同比+2%，环比+16%，主要系国内局部疫情仍反复，国内收入虽环比有复苏但未恢复至去年同期水平，同时海外已跨过疫情低谷，海外收入已企稳。利润端，我们预计毛利率约为33%，同比+5pcts，环比基本持平，我们预计Non-IFRS为2.7亿元，对应Non-IFRS净利率10%，同比+3.1pcts，环比+0.5pct，预计将为2020年疫情发生以来的新高，近2个季度处于历史高位的毛利率和Non-IFRS净利率主要反映国内品牌战略升级计划持续推进以及毛利率更高的海外业务的收入占比已提升至较高水平。
　　▍国内外展店速度暂时放缓。国内局部疫情持续反复，名创合伙人仍持币观望，对投资开设新店保持谨慎，我们预计CY2022国内净开门店数量将为150家（年初目标为400家）。另外由于俄乌冲突导致大宗商品价格持续走高，为抵御经济下行压力，中东/北非/拉丁美洲等地多国陆续出台外汇管制措施（对部分商品实行进口禁令），在这些地区的门店销售及拓展暂时受阻，我们预计CY2022海外净开门店数量将为250家（年初目标为350家）。
　　▍TOPTOY预计收入承压，亏损明显收窄。收入端：我们预计1QFY2023 TOPTOY收入将超1亿元（4QFY2022：0.95亿元）。根据百度地图，由于在国内90%的TOPTOY门店位于一二线城市，而高线城市人口密度大，流动性强，在严格管控下，TOPTOY门店客流受疫情影响显著大于名创优品门店，同时宏观经济承压，部分消费者对潮流玩具的消费意愿减弱，我们预计1QFY2023单店收入为120万元（FY2021/FY2022平均单季单店收入为150/132万元）。利润端：考虑到公司对TOPTOY业务人员进行精简优化、营销投放愈加精准（集中在抖音/小红书）、提前优化货品以减弱减值准备对利润的影响，我们预计1QFY2023 TOPTOY亏损将环比收窄至1000余万元（4QFY2022：亏损3000余万元）。乐观预计下，我们认为单月盈亏平衡时点或为2022年12月，悲观预计下则为2023年上半年的某月。门店：我们预计1QFY2023 TOPTOY门店数量近110家（4QFY2022：97家）。
　　▍风险因素：宏观经济受疫情影响持续不振，居民消费能力下行；多地疫情反复，影响线下门店客流；国内名创优品合伙人开店意愿减弱，展店不及预期；俄乌战争持续影响海外部分地区销售及展店。
　　▍投资价值：考虑到国内外展店速度放缓，品牌战略升级计划对国内业务毛利率的提升作用见效中，毛利率更高的海外业务的收入占比稳中有升，调整FY2023-2025年营业收入预测分别至118.5亿/144.6亿/171.8亿元（原预测为128.4亿/150.9亿/174.1亿元）、Non-IFRS净利润预测分别至11.3亿/15.1亿/20.4亿元（原预测为11.5亿/15.1亿/19.7亿元）。考虑同行业可比公司估值（Bloomberg一致预期：Dollar Tree FY202321x PE / Five Below FY202333x PE），给予公司FY202313x PE，对应目标价6.4美元，维持“买入”评价。