华泰证券-古井贡酒-000596-增长质量优异，税金扰动净利率表现-221031

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　　费用指标和合同负债表现优异，净利率受税金阶段性扰动22Q1-3营收/归母净利/扣非净利127.6/26.2/25.8亿，同比+26.4%/+33.2%/+35.6%，22Q3营收/归母净利/扣非净利37.6/7.0/6.9亿，同比+21.6%/+19.3%/+22.3%，与前次业绩快报一致。Q3营收保持较快增长，费用管控延续精细化（Q3销售/管理费用率同比-0.9/-4.4pct），税收缴纳节奏变化（Q3税金及附加比率同比+3.6pct）致Q3归母净利率同比-0.4pct至18.7%。Q3中秋国庆旺季省内消费较旺，省外拓展稳步推进，22Q3末合同负债37.6亿，环比+9.8%/同比+34.7%，余力仍足。预计22-24年EPS 5.78/7.32/9.07元，参考可比23年PE平均26x（Wind一致预期），公司为徽酒龙头，规模成长/结构升级/费效比优化有望推动其净利率加速向一线次高端靠齐，享估值溢价，给予23年35x PE，目标价256.20元，维持“买入”。
　　销售势头较好，省内升级与省外拓展并进
　　今年以来公司整体销售势能强劲，主导产品古5/古8/古16/古20在中秋备货期间批价坚挺上行，在旺季及节后保持坚挺，同时任务完成进度领先，22Q3末合同负债37.6亿，较22Q2末+3.4亿（+9.8%），较21Q3末+9.7亿（+34.7%），为全年目标完成奠定坚实基础。公司紧抓省内升级和省外拓展双主线，我们判断安徽主流价位已升至200-400元，并正快速向上延伸至400-600元，供给端布局较为充分的古井（古8/古16/古20等）将显著受益；省外凭借古20在次高端价位带的竞争优势已逐步培育和打开市场，今年以来在苏/鲁/冀等市场均有不错表现，河南等地则是持续深耕。
　　费用管控更为高效，但税金阶段性扰动Q3净利率表现
　　22Q1-3毛利率同比+0.4pct至76.4%（22Q3毛利率同比-1.5pct）；22Q1-3销售费用率28.4%，同比-0.3pct（22Q3同比-0.9pct），延续费用精细化管理，公司在市场拓展与营销投入的同时将继续关注费投的效率和精准性；22Q1-3管理费用率5.8%，同比-1.6pct（22Q3同比-4.4pct），Q3管理费用率同比大幅缩减；22Q1-3税金及附加比率同比+0.3pct至15.4%（22Q3同比+3.6pct至18.2%），Q3同比提升较多系季节性波动；22Q1-3归母净利率同比+1.1pct至20.5%，22Q3同比-0.4pct至18.7%。展望来看，公司作为徽酒龙头，规模成长/结构升级/费效比优化有望推动净利率持续提升。
　　发展势头向好，维持“买入”评级
　　公司产品结构优化未来有望延续，增长势头较好，维持盈利预测，预计22-24年EPS 5.78/7.32/9.07元，参考可比公司23年PE均值26x（Wind一致预期），给予23年35x PE，目标价256.20元（前值292.80元），“买入”。
　　风险提示：经济增长不及预期、竞争加剧、结构优化不及预期、食品安全。