中信证券-思源电气-002028-2022年三季报点评：收入单季峰值，静待盈利修复-221031

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　　公司三季度实现历史峰值收入，但受多重因素影响导致毛利率修复不及预期。
　　公司布局网内高端装备与网外高增长需求，成长空间明确，静待盈利能力修复。
　　调整公司2022/23/24年EPS预测至1.58/2.05/2.52元(原预测为1.72/2.21/2.70元)，给予公司2023年目标价45元，维持“买入”评级。
　　▍公司三季度实现峰值收入，然盈利改善不及预期。公司公告2022年三季报，前三季度累计实现营业收入70.02亿元（同比+14.37%），归母净利润7.86亿元（同比-11.60%），扣非后归母净利润8.09亿元（同比-6.02%）；其中，三季度单季实现营业收入26.57亿元（同比+16.38%），归母净利润3.13亿元（同比-2.07%），扣非后归母净利润3.45亿元（同比+8.49%）。公司三季度收入创历史单季峰值，但毛利率恢复不及预期，同时三季度受海外汇率变化等影响非经常性损益转为-0.32亿元，导致公司归母净利润表现不及预期。
　　▍四重因素滞后盈利修复，不改长期恢复判断。截至2022年三季度末，公司综合毛利率为26.02%，较2021年同期仍下降4.51 pcts，盈利修复慢于预期的原因主要包括：1）原材料价格高位震荡，下降幅度不及预期，2）公司海外业务进展较快的同时也受到海外运费上升的影响，3）泛网外客户（海外、工业、新能源）的行业竞争较电网内更为激烈，4）部分细分市场公司产品的价格策略也较为激进。展望四季度及2023年，我们仍维持公司毛利率有望逐渐修复的判断——一方面从外部因素来看，大宗价格变化对于产品交付后的盈利兑现存在时间差，同时近期高企的海运价格若恢复至正常水平则对海外业务盈利有望提供较大改善，另一方面从内部因素来看，公司推进的降本工作短期受疫情影响有所滞后，目前也处于追赶进度状态。
　　▍网内网外齐发力，层次化增长空间望兑现。公司前三季度累计实现14%的收入增长，考虑到四季度是公司收入确认旺季，预计全年百亿销售目标实现在望。
　　公司目前在维持高压开关类产品优势的基础上，短期在海外EPC及单机产品销售、SVG产品等领域持续推进，虽受运费、价格策略等因素影响导致短期毛利率承压，但行业需求与增长态势较为清晰；中长期有望发力中压开关领域和储能系统，“网内+泛网外”业务布局对支撑公司稳健增长提供了较为坚实的基础，后续核心关注盈利能力修复趋势。
　　▍风险因素：电网投资不及预期；新能源装机不及预期；大宗原材料价格走高；海运费用高企；网外市场产品价格竞争激烈；公司内部降本措施效果不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司前三季度盈利修复不及预期，大宗价格、海运费用等变化将逐步显现等因素，我们调整公司2022/23/24年EPS预测至1.58/2.05/2.52元(原预测为1.72/2.21/2.70元)，对应PE 23/17/14倍。结合公司主要业务布局选取国电南瑞、平高电气、四方股份、新风光作为可比公司，根据可比公司Wind一致预期平均对应2023年22x PE，给予公司2023年目标价45元，维持“买入”评级。