山西证券-新华保险-601336-投资收益拖累及精算假设调整，1~3Q22归母净利润降幅大-221030

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　　事件描述
　　1-3Q22营收1712亿元、同比-7.0%，归母净利润51.9亿元、同比-56.6%。
　　已赚保费、投资收益收入占比分别为79.2%、19.9%，同比增速分别为+0.5%、-29.2%。Q322营收463.83亿元、同比-10.7%、环比-6.9%，归母净利润0.03亿元、同比-99.8%、环比-99.9%。资本市场低迷下投资收益锐减、精算假设变更使得准备金增加共同导致公司三季度业绩表现不佳。
　　事件点评
　　负债端：新单增长承压，结构略有恶化。1-3Q22公司长险新单349.52亿元、同比-0.5%，其中期交新单同比-14.6%（其中十年期及以上新单同比-55.3%）、趸交新单同比+15.1%，公司选择趸交冲量模式下新单仍未企稳，后续保费增长或将面临较大压力。分渠道来看，个险新单同比-26.0%、银保新单同比+15.6%、团险新单同比-75.8%，这显示：1）个险渠道人力持续下滑拖累个险新单增长；2）公司对银保渠道依赖持续加重。
　　资产端：Q322末投资资产1.15万亿元、较年初+5.8%，总投资收益率3.7%、同比-2.7pct。新华保险贝塔属性强，根据公司H122数据，若公司所持有的股票+基金资产价值变动10%时利润总额将变动395.97%，敏感性远超同业，因此1-3Q22公司业绩受投资收益拖累程度也超同业。
　　精算假设变更对本期净利润影响较大。公司于Q322末重新厘定折现率、死亡率等精算假设，使得寿险责任准备金增加22.77亿元、长期健康险责任准备金增加26.67亿元，从而使1-3Q22利润总额减少49.44亿元。新华主营寿险业务，因此其短期业绩受准备金折现率影响也较大，根据公司2021年年报数据，如准备金折现率假设较基准假设-50BP时，引起的利润总额减少额将为当期利润总额的280.2%（vs国寿301.3%、平安48.2%、太保91.0%）。
　　投资建议
　　预计公司2022-24E归母净利润89.99、110.45、133.67亿元，同比-39.80%、+22.75%、+21.02%。公司当前股价对应2022EP/EV 0.27x，处近5年绝对低位且在A股同业中为最低。考虑到公司资产端弹性较足、精算假设在调整后更为稳健，但负债端压力未见缓解迹象，给予公司“中性-B”评级。
　　风险提示
　　资本市场波动加剧，代理人持续流失，长端利率下行等。