中信证券-金山办公-688111-2022年三季报点评：核心订阅高增，看好信创接棒-221031

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　　公司2022年三季报业绩符合预期，预计全年云协作、订阅化将继续引领公司业绩实现高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。我们维持公司2022-2024年收入预测40.01/56.02/75.35亿元，归母净利润预测12.81/18.91/25.82亿元。参考国产化关键领域龙头和SaaS类标的估值水平，考虑公司国产软件龙头稀缺性，给予目标市值1625亿元（对应2023年29倍PS），调整目标价至352元，维持“买入”评级。
　　▍2022年三季报业绩符合预期：云协作业务高增、订阅占比进一步提升，期待区县信创、行业信创逐步落地。
　　2022年Q1-Q3公司实现收入27.95亿元（yoy+17.83%），还原合同负债等增加值后收入30.08亿元（yoy+8.31%），经营活动现金流入32.14亿元；归母净利润8.13亿元（yoy-4.18%），扣非归母净利润6.63亿元（yoy-28.63%），符合预期。
　　2022Q3公司实现收入10.04亿元（yoy+24.35%），还原合同负债增加值后收入为9.69亿元（yoy+0.33%），经营活动现金流入10.2亿元，我们判断还原收入低于实际收入主要在于报告期内信创新签订单较少，转化了一部分存量合同负债；归母净利润2.93亿元（yoy+-1.91%，环比+9.11%），扣非归母净利润2.51亿元（yoy+2.88%，环比+19.12%）。
　　2022年Q1-Q3，国内订阅类业务（B+C）收入占比已达69%，C端订阅+B端订阅合计增速达43%，公司收入增长持续性、健康性进一步凸显。展望全年，云化、协作化以及区县/行业信创有望持续引领公司业绩高增。
　　▍国内个人订阅：继续推进云服务、年费化引导，维持高质量增长。
　　1）收入：2021年以来公司持续加强用户云服务使用以及年费订阅习惯引导，持续新增会员权益、丰富文库素材、优化用户体验，2022Q1-Q3国内个人订阅业务实现收入14.57亿元（yoy+41.43%），其中Q3个人订阅收入5.17亿元（yoy+43.09%，环比持平）。伴随付费用户、ARPU持续提升和充足的预收类款项，全年国内个人订阅业务收入有望保持高速增长。
　　2）用户：截至2022年9月30日，公司主要产品月活跃设备数（MAD）达5.78亿（yoy +10.94%），其中PC端2.38亿（yoy+15.33%，环比+2.59%），移动端3.36亿（yoy +8.04%），在上半年全球PC/手机出货量疲软的形势下保持持续增长。
　　3）合同负债指标：报告期内信创新增订单较少，消化了部分存量合同负债，整体预收类科目金额充足。公司2022Q3期末合同负债相关科目总额18.95亿元（yoy +37.82%），其中其他非流动负债达2.16亿元（yoy+104%，环比-13.18%），均体现信创承前启后过渡期的阶段性影响；预收类科目金额充足，预计未来订阅业务收入增长持续良好。整体看个人和企业用户云协作办公粘性持续提升，订阅类业务云化持续推进。
　　▍国内机构订阅：数字办公云平台加速渗透，机构订阅业务高速增长。
　　2022Q1-Q3公司国内机构订阅业务收入4.8亿元（yoy+41.43%），增速显著高于2021年的23.4%，其中Q3国内机构订阅业务实现收入1.82亿元（yoy+47.18%，环比+18.95%），BG端年场地授权按年付费的可重复收入价值进一步凸显。
　　随着组织级用户效率提升、数据管理、信息安全、行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，带动国内机构订阅及服务业务继续高速增长。二季度受疫情影响，部分地区业务开拓有所受限，三季度机构订阅收入增速提升已体现逐季好转迹象。整体看，基于不断全面的产品体系和帐号制落地，国内机构客户授权转订阅进程持续加速，机构订阅业务收入全年有望保持高速增长。
　　▍国内机构授权：正版化需求支撑业绩，我们看好以今年为起点的新一轮行业/区县信创放量，后续信创云有望持续推动商业模式转型。
　　2022Q1-Q3公司国内机构授权业务实现收入6.45亿元（yoy-9.26%），其中Q3收入2.25亿元（yoy-5.9%，环比+19.68%），主要由于信创节奏和高基数因素有所放缓；但公司抓住政企用户对正版化、国产化办公产品的需求，凭良好产品力推动授权产品落地，抵消了部分外部因素影响。
　　展望2022年底及明年，信创有望在纵向下沉（乡县信创）与横向推广（以金融为代表的行业信创）两方面继续推进，通过政策引导提升正版国产软件覆盖率，借信创机遇不断打磨产品力，提升整体市场渗透率；同时信创业务也有望从lisence模式逐渐转换至按年付费的云订阅模式。
　　▍互联网广告及其他业务：2022Q1-Q3广告及其他业务收入2.13亿元（yoy-31.37%）（含海外），其中Q3收入0.79亿元（yoy-4.54%），基于用户体验考虑，我们延续未来公司继续对广告业务保持战略调整态度的判断。
　　▍财务指标：人员费用逐季消化，现金流持续稳健。
　　1）三费：2022Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为19.90%/11.07%/34.78%（yoy-1.99、+4.88、+1.82pcts），研发费用的显著增长源于公司2021年新增研发人员近900人，人员薪酬费用增长在2022年延续体现，今年以来公司增员相对较少，费用率有望伴随收入增长逐季消化；
　　2）利润率：2022Q3公司毛利率85.01%（yoy-3.66pcts），主要系第三方内容、服务采购增加影响，净利率29.56%（yoy-7.98pcts）；3）现金流：2022Q1-Q3公司经营活动现金流净额8.6亿元（yoy-28.63%），主要系支付给职工及为职工支付的现金科目流出增加4.3亿元影响，以及报告期内信创新单较少所致；流入端合计32.13亿元，持续好于收入及还原收入，公司经营活动保持正常节奏。
　　▍风险因素：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期；C端用户付费转化过慢；长期商业化付费渗透空间不足。
　　▍投资建议：公司2022年三季符合预期，预计全年云协作、订阅化将继续引领公司业绩高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充，BG端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。我们维持公司2022-2024年收入预测40.01/56.02/75.35亿元，归母净利润预测12.81/18.91/25.82亿元。今年以来外部环境不确定性提升国内信创产业发展确定性，信创紧迫性、重要性持续获市场更深认知，参考国产化关键领域龙头和SaaS类标的2022年PS平均估值水平（见附表），考虑公司作为国产软件龙头稀缺性，我们给予公司目标市值1625亿元（对应2023年PS 29倍），调整目标价至352元，维持“买入”评级。