长江证券-密尔克卫-603713-盈利韧性强劲，战略迭代持续-221028

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　　事件描述Table_Summary2]公司2022年第三季度实现营业收入28.24亿元，同比增长13.53%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长46.33%，实现扣非后归母净利润1.67亿，同比增长64.14%。
　　事件评论
　　 Q3受化工行业景气拖累，重资产业务或表现更佳。Q3看，受全球通胀压力导致外需不佳、国内宏观经济缓行造成内需承压，化工行业景气有明显回落。危化物流作为伴生行业，以密尔克卫为代表的综合类危化物流公司易受冲击。存量业务维持和增量业务发展受阻，因此Q3公司营业收入环比下降12%。另一方面，公司保持发展态势，Q3营业收入同比增长13.5%，归母净利润同比增长46.3%，对比Q2（收入增速59.0%、业绩增速60.8%），公司利润增速显著高于收入增速，或源于公司重资产高毛利类如仓储等业务表现更佳。
　　Q3货代业务周期属性影响收入，战略定位和股权激励提供发展视角。Q3看，全球跨境物流的供需紧张已得到显著缓解，以海运为例，SCFI综合指数Q3均值同比下降24.0%，环比下降22.1%，空运、铁路等方式趋势相同。公司货代业务以运费成本加成的模式为主，因此一方面运费下降造成收入端下滑，另一方面加成空间有所收窄。货代业务的收入下滑从行业周期角度看短期在所难免，不过该项业务的发展仍然适宜用长期视角审视。其一，公司作为危化品货代龙头，品牌优势较强，并且在行业供需紧张阶段以合理价格和较优服务去提升市占率水平，并加强粘性、留存资源，预计Q3海运仍然保持量增，战略着眼长远而非短期利益；其二，公司10月对副总华毅、李文军等3人单独制定股权激励，两位高管此前分别任职于上海亚东国际和敦豪全球货运，是货代业务的主要负责人，从行权价格、解锁目标看，公司已有明确的激励措施去实现货代业务穿越周期的发展目标。
　　Q3仓储业务逐步推进，关键资源仍积极布局。2022下半年为公司此前积累的仓储资源集中投放阶段，存量项目上看，张家港巴士物流完成许可证升级，进一步推进产能爬坡；镇江等新建仓库也于Q3正式运营，带动仓储业务Q3收入环比增长、业务占比提升。同时，公司仍积极布局关键仓储资源，完成青岛、奉贤、福州等地的化工用地获取，长期看稀缺的高等级化工仓库公司以自建为主，关键资源卡位布点以及业务利润率都将提升。
　　供应链增值业务战略迭代以提质增效。Q3看疫情反复对分销业务仍有短期扰动，但不改变长期发展空间较大的事实。并且公司战略迭代以提质增效，无论是并购南京久帝进一步提升在特种化工品的渠道地位、专注汽车/电子/新能源行业，或是线上平台引入淘宝、抖音等渠道、筹建“云工厂”等，从单一强调收入增长向流量规模和利润贡献并重发展。此外，公司并购集惠瑞曼迪斯等切入危废处理，拓展供应链增值业务范围，积蓄增长潜力。
　　投资建议：看好国内领先的民营危化供应链综合服务龙头。公司经过多年战略迭代及业务培育，已从单一的物流服务商发展为危化供应链综合服务龙头，行业空间显著。在危化物流继续扩大核心资源的卡位优势，产能投放对利润支撑作用强，在供应链增值业务通过自建及并购填充服务能力并加大客户拓展，产品优势导出增长潜力。预计公司2022-2024年归母净利润为6.4、8.9和10.9亿，对应PE为32、23、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、公司业务拓展低于预期；2、化工品需求出现较大幅度下滑。