华泰证券-韵达股份-002120 - 业绩低于预期，期待旺季表现-221031

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　　业绩低于预期，调整盈利预测和目标价
　　3Q22，公司实现收入123.9亿元，同比增长19.18%；归母净利为2.19亿元，同比减少34.66%，低于我们预期（3.71亿）；扣非归母净利为1.64亿元，同比减少48.00%。3季度公司在单票收入方面表现亮眼，绝对值和同比增幅均在行业居前，但件量增长偏弱，业绩低于预期。我们调整2022/23/24年归母净利润预测值至21.30/30.75/37.60亿（前值：23.35/33.92/40.10亿），并依此调整目标价至19.7元（前值：21.7元），依然给予公司22年27.0xPE不变（可比快递公司估值为Wind一致预期均值的28.6x 2022PE，考虑公司为加盟模式，折价6%）。中长期看，基于政策维稳+龙头挺价+用户付费，我们仍看好电商快递景气拾级而上，公司业绩修复+管理改善带来配置价值，维持“买入”评级。
　　件量弱、单价强，盈利增长受冲击
　　今年1-3季度，全国快递件量同比分别+10.5/-1.7/+5.2%，国内件均价同比分别下降8.9/4.0/4.0%；同期公司件量同比分别+19.6/-9.2/-2.8%，尚未完全从风险事件冲击中修复，件量增速仍慢于行业，拖累业绩表现；件均价（不含菜鸟裹裹）同比分别+11.4/+21.9/20.4%，监管维稳+龙头挺价，公司件均价持续表现良好。3Q22，公司实现归母净利润2.19亿元，同比-34.66%，仍需等待后续修复。（数据来源：邮政局、公司公告）单票盈利阶段性承压，股权激励彰显信心
　　今年1-3季度，公司单票毛利为0.28/0.18/0.20元，单票核心净利为0.09/0.01/ 0.02元。外部冲击使公司件量增长短期受阻，规模效应减弱叠加高油价因素影响，公司单票盈利阶段性承压，但公司通过管理优化实现费用节降，3Q22三费为4.66%，环比-0.18pct。在此背景下，公司出台股权激励方案，以行权价17.07元/股授予3963万份股权激励，业绩考核目标为2022/23/24年归母净利润不低于20.5/28.0/35.0亿元，对应同比分别增长38.8/36.6/25.0%，理顺管理机制和激励体系，彰显公司经营信心。
　　期待旺季表现，维持“买入”评级
　　基于监管维稳与龙头挺价，快递行业竞争环境改善明显。前3季度公司资本开支分别为13.7/2.1/7.1亿元，同比分别+7.41/-87.57/-72.20%，缓解现金流压力；随着年末旺季到来，公司件量有望持续修复。中期维度，电商快递景气向上、公司管理持续改善，仍然看好业绩修复与估值回归带来的双击机会，维持“买入”评级。基于最新盈利预测，我们调整目标价至19.7元（前值：21.7元），依然给予公司22年27.0xPE不变（加盟模式，折价6%）。
　　风险提示：行业增速低于预期、市场竞争、社保成本冲击。