华泰证券-皇马科技-603181-需求下滑拖累销量，业绩仍显韧性-221031

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　　22年Q3归母净利同比-48.5%，维持“增持”评级
　　皇马科技于10月30日发布三季报，公司前三季度实现营收17.21亿元，yoy-2.9%，实现归母净利3.79亿元（扣非后2.69亿元），yoy+3.5%（扣非后+24.53%）。其中Q3单季度实现营收4.90亿元，yoy-21.6%/qoq-20.3%，实现归母净利0.82亿元（扣非后0.64亿元），yoy-48.5%/qoq-50.9%（扣非后yoy-24.7%/qoq-41.8%）。考虑到公司销量受经济下滑影响制约，我们下调22-24年归母净利预期至5.25/6.49/7.54亿元（原值5.48/6.57/7.76亿元），结合可比公司估值水平（Wind一致预期22年18xPE），给予公司22年18xPE，对应目标价16.02元（原值19.53元），维持“增持”评级。
　　大品种需求不佳致营收略减，成本下降助力综合毛利率提升
　　前三季度公司大品种营收2.85亿元，同比-40%，销量3.5万吨，同比-42%，均价0.82万元/吨，同比+4%；小品种营收14.35亿元，同比+11%，销量9.18万吨，同比+10%，均价1.56万元/吨，同比+1%。年初以来地产景气程度下降致大品种减水剂需求较弱，导致公司大品种减水剂营收大幅下降，小品种营收增长有限，不足以支撑公司前三季度营收增长。公司环氧乙烷/环氧丙烷采购均价6,532/9,435万元/吨，同比下降1%/40%。公司前三季度综合毛利率同比回升3pct至24%。前三季度公司销售、管理、研发、财务期间费用率分别达0.5%/2.8%/4.4%/-1.6%，同比分别-0.0/+0.7/+0.6/-1.7pct。
　　原材料延续跌势，在建项目陆续投产贡献成长
　　据百川盈孚，截至22年10月28日，环氧丙烷/环氧乙烷均价分别为9500/7160元/吨，月环比分别-45.1%/-28.5%，较年初价格分别-14.0%/-2.2%，原材料价格持续下跌或助公司持续提高盈利能力。此外，公司年产10万吨新材料树脂及特种表面活性剂，年产3万吨高端表面功能材料，年产5000吨甲基丙级磺酸钠技改项目及年产0.6万吨聚醚胺新材料技改项目稳步推进，截至Q3期末，公司在建工程资产达0.36亿元，较Q2期末+109.3%，随着各项目逐渐投产，公司未来增长可期。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。