东方证券-太阳纸业-002078-三季度业绩环比回落，下游需求疲弱构成主因-221030

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　　事件：公司公告2022年三季报，前三季度实现营业收入296.40亿元，同比增长24.99%；实现归母净利润22.68亿元，同比下降18.07%。单三季度公司实现营业收入97.85亿元，同比增长23.84%，环比下降3.95%；实现归母净利润6.09亿元，同比增长13.37%，环比下降38.18%。
　　三季度净利率回落至2022年初水平，下游需求疲弱构成主因。2022年单三季度公司实现归母净利润6.1亿元，符合市场预期，业绩环比回落主要源于下游需求疲弱造成成本传导不畅。单三季度公司单季度年化ROE为11.40%，环比下降约8pct，其中2022Q3公司实现净利率6.24%，环比下降约3pct，盈利能力、周转效率环比均有回落，导致ROE环比下降至历史较低位水平。
　　推测三季度公司三大主业盈利环比均有回落，下游需求疲弱导致盈利承压。（1）文化纸：推测公司三季度实际用浆成本环比明显上升，需求疲弱导致用浆成本向下传导受限，推测三季度吨盈利环比回落至历史底部。（2）牛皮箱板纸：弱需求下箱板纸价格延续环比回落趋势，推测当前盈利整体处于历史低位水平。（3）溶解浆：下游粘胶短纤开工率下行，推测三季度溶解浆销量环比下降，盈利环比回落。
　　全年股权激励目标完成概率较高，中长期成长性充足。预计四季度公司用浆成本整体仍将维持高位，9月旺季以来，双胶纸、铜版纸价格分别累计提涨约500元/吨、200元/吨，成本推动下文化纸价格仍有提涨空间，需求走向仍为影响成本传导能力的关键因素。结合前三季度实际情况，预计2022年公司完成全年股权激励目标（27.6亿）概率较高。展望未来，公司广西15万吨生活用纸一期（10万吨）预计将于2022年底前陆续投产，山东宏河3.4万吨超高强度特种纸计划于2023年一季度投产，南宁525万吨林浆纸项目计划分二期实施，其中一期规划100万吨、120万吨高档包装纸各一条，并配套50万吨本色化学浆、15万吨漂白化学浆产线（技改），未来新产能释放有望为公司持续贡献增量。公司南宁基地有望进一步打开公司成长天花板，与山东、广西北海和老挝三大基地形成协同，未来成长性充足。