华泰证券-江山欧派-603208-减值拖累盈利，渠道结构持续优化-221030

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　　Q3营收稳步成长，计提信用减值致利润短期承压10月27日公司发布2022年三季报，22Q1-3营收同降3.3%至22.13亿元，归母净利同降89.4%至0.31亿元，扣非归母净利同降115.0%至-0.39亿元，利润下滑一方面系Q3计提约2.36亿元信用减值，另一方面系业务结构调整下毛利率下行所致。Q3单季营收同增7.0%至9.4亿元，增速环比Q2明显改善（Q2营收-16.4%），归母净利同降175.4%至-0.86亿元。我们预计公司22-24年EPS分别为0.90/2.95/3.49元。参照可比公司23年Wind一致预期13倍PE均值，考虑到公司渠道模式变革快速推进，新渠道成长潜力大，给予公司23年16倍目标PE，目标价47.20元，维持“增持”评级。
　　渠道变革稳步推进，经销、工程代理快速成长
　　分渠道看，公司渠道结构不断优化，22Q1-3大宗渠道营收同降14.91%至14.34亿元，其中：1）房企信用事件影响下，公司主动缩减工程直营业务，22Q1-3工程直营收入同降34.61%至8.15万元；2）同时公司积极拓展代理商模式，22Q1-3工程代理收入同增66.01%至5.55亿元。此外，公司重点发力C端零售业务，22年以来招商力度持续加强，截至Q3共拥有加盟经销商22409家，较21年底净增8940家，22QQ1-3经销渠道营收同增45.46%至6.10亿元。分品类看，22Q1-3夹板模压门/实木复合门/柜类产品营收分别同比变动-1.65%/-10.77%/-15.26%至13.44/4.42/1.26亿元。
　　经营净现金流同比改善，合同负债同比增长68.6%
　　22年前三季度销售毛利率同比下降5.0pct至26.4%，我们判断主要系毛利率相对低的工程代理和零售经销收入占比提升以及原料价格上涨所致。前三季度期间费用率同比上升2.0pct至17.5%，其中销售费用率同比上升1.6pct至10.3%，主要系营销渠道变革下费用投放力度加大所致；管理+研发费用率同比上升0.3pct至7.0%，财务费用率同比微升0.1pct至0.3%。此外，截至22Q3公司合同负债较去年同期增长68.6%至2.74亿元，在手订单仍充足；22Q1-3经营活动净现金流为2.71亿元（21Q1-3为-2.82亿元），同比改善主要系款清业务占比上升所致。
　　渠道模式变革快速推进，维持“增持”评级考虑到终端需求放缓，我们下调公司零售及工程业务收入预测，预计公司22-24年归母净利分别为1.23/4.03/4.77亿元（前值3.90/4.94/5.97亿元），对应EPS分别为0.90/2.95/3.49元。参照可比公司2023年Wind一致预期13倍PE均值，给予公司2023年16倍目标PE，目标价为47.20元（前值48.45元），维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。