国泰君安-保利发展-600048-增收不增利，强投资聚焦核心城市-221030

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　　本报告导读：
　　公司利润率依然处在下行通道，增收不增利；土地投资保持较强水平，而且更加聚焦核心城市，预期将带来较好的销售增速。
　　投资要点：
　　 业绩符合预期，维持增持评级。2022年前三季度公司实现营业收入1564亿元，同比增长13.0%；归母净利润131亿元，同比下降3.6%；当前土拍市场和融资环境，利好央国企房企，维持2022~2024年EPS分别为2.23/2.49/2.73元，维持目标价21.35元，对应2022年PE为9.6X。
　　利润率依然处在下行通道，增收不增利。前三季度公司毛利率同比下滑5.3个百分点至24.5%，归母净利润率同比下滑1.4个百分点至8.4%，利润率依然处在下滑通道。一方面，随着高地价项目的陆续结算，毛利
　　率仍将承压；另一方面，由于三费率的下滑和投资收益的增加，避免了净利润率的大幅下滑。
　　当前央企国企引领土拍和销售市场，公司在核心城市的强投资力度预期带来较好的销售增速。当前无论土拍还是销售市场，都利好央企和国资背景房企，前三季度公司虽然拿地金额和面积分别同比下滑14%和65%，但是以销定产，公司拿地金额/销售金额却达到39%（高于去年同期的35%）。此外，公司重点聚焦长三角、珠三角、海西等城市群的核心城市及区位，38个核心城市拓展金额占比达90%（高于去年同期的75%）。
　　新开工不及预期，Q4竣工结算将提速。前三季度实现新开工面积1746万方，同比减少52.3%，完成年初计划的44%（2021年同期75%）；实现竣工面积2316万方，同比减少5.0%，完成年初计划的55%（2021年同期61%）。
　　风险提示：销售去化下行；存货跌价损失计提大幅增加。