中信证券-东方电气-600875-2022年三季报点评：业绩表现超预期，电源周期龙头致远-221030

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　　公司三季报业绩表现超预期，电源投资持续走高，下游需求与订单交付保持旺盛，公司作为国内领先的综合型电源装备平台，多领域布局电源核心设备与后服务市场，龙头地位稳固，维持公司“A+H”股“买入”评级。
　　▍三季度业绩超预期，盈利质量大幅提升。公司公告2022年前三季度累计实现营业总收入405.47亿元（同比+21.33%），归母净利润25.00亿元（同比+33.96%），扣非后归母净利润21.35亿元（同比+37.99%）；其中，三季度单季实现营业总收入126.38亿元（同比+18.31%），归母净利润7.26亿元（同比+40.15%），扣非后归母净利润6.97亿元（同比+118.16%），公司三季度业绩增长较二季度进一步提速的同时，扣非后盈利质量大幅提升，整体业绩表现超预期。
　　▍经营性现金流持续改善，下游需求保持旺盛。报告期内公司综合销售毛利率/净利率/期间费用率分别为16.24%/6.58%/10.76%，同比分别-0.85 pct/+0.50pct/-2.52 pcts，内部费用管控见效助推公司在综合毛利率磨底阶段保持净利率改善，结合后续产品结构变化和大宗原材料价格走势，我们预计未来公司毛利率将有望呈现持续提升态势。同时，公司经营与交付也呈现向好状态——公司经营活动现金净流量自今年中报转正后，在三季度继续提升，当季实现净额13.07亿元（前三季度累计净额37.06亿元）；前三季度公司应收账款、合同资产、长期应收款分别增长36.48%/53.18%/103.97%，下游需求与订单交付保持旺盛。
　　▍电源周期延续，龙头优势显著。根据国家能源局电力工业统计数据显示，1-9月我国累计实现电源基本建设投资完成额达3926亿元（同比+25.1%），其中太阳能、火电、核电等领域投资处于扩张区间。“十四五”期间受电力供需紧张带动，电源、电网领域有望进入新一轮高景气投资区间；政策规划驱动下，新能源装机持续高增，抽水蓄能、火电灵活性改造中长期需求逐渐明确，多种电源建设并举以恢复电力系统基建的超前建设属性，满足社会生产、生活用电需求。公司作为国内领先的综合型电源装备平台，全方位布局风、火、核、水、气等电源类型，提供包括发电核心设备生产、后服务改造等在内的电源全生命周期产品及服务，前瞻性参与多种新型长时储能技术及氢能产业链，龙头优势显著。
　　▍风险因素：电源基本建设投资完成额增长不及预期；风电产业链价格博弈加剧；核电新增机组核准建设节奏放缓；传统水电机组与抽水蓄能建设进展不及预期；火电灵活性改造进展缓慢；大宗原材料价格波动。
　　▍盈利预测、估值与评级：电源投资持续走高，多领域下游订单需求旺盛，公司作为行业龙头份额稳固，我们上调公司2022/23/24年EPS预测至0.96/1.21/1.51元(原预测为0.94/1.15/1.40元)，当前股价对应A股PE 23/19/15倍。公司作为高纯度的综合性电源设备龙头，行业地位领先；同时，“十四五”期间本轮电源投资周期在新型电力系统发展背景下，同样受用电量绝对量级快速增长带动，而倒逼电源、电网建设进入景气周期，其产业发展逻辑可参考“十二五”初期，具体估值体系可在一定程度上参考该时期（2011年3月11日“黑天鹅”事件福岛核电站事故前）的市场表现。因此，参考公司在2009-2011年3月“十二五”开局阶段PE-Band所对应的估值中枢22x PE，给予公司2023年22x PE作为A股合理估值水平，对应2023年A股目标价27元；考虑到H股市场的估值体系差异和历史估值差额，维持给予H股10x PE作为合理估值水平，对应2023年H股目标价13港元；维持公司“A+H”股“买入”评级。